主题：潍柴动力(000338)：国内需求强劲海外冲击有限

海外疫情对凯傲构成压力，但对潍柴影响相对有限

凯傲是全球叉车制造龙头，其业务涵盖叉车制造与服务和供应量解决方案等。截至2019年，潍柴持有凯傲45%的股权，凯傲的收入来源主要集中在欧洲和北美地区，来自欧洲和北美的收入贡献占比合计达到86%。受新冠疫情的冲击，1Q20凯傲的经营承压，我们预计2Q20凯傲仍将面临压力。但国内重卡需求4月恢复强劲，我们预计2Q20国内重卡需求有望正增长。综合考虑而言，凯傲对潍柴的归母净利润贡献占比较低，因此我们认为虽然凯傲经营承压，但对潍柴影响相对有限。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.24/1.40/1.49元，维持“买入”评级。

凯傲1Q20业务承压，2Q20压力或持续存在

受新冠疫情冲击，凯傲1Q20收入同比下滑3%至20.3亿欧元，净利润同比下滑27%至6800万欧元。考虑到新冠疫情对凯傲的生产以及下游需求产生冲击，我们预计凯傲2Q20的收入同比下滑15%至19.4亿欧元，净利润同比下滑31%至8600万欧元。据此，我们预计凯傲1H20收入将同比下滑9%至39.7亿欧元，净利润同比下滑29%至1.5亿欧元。由于凯傲对潍柴的归母净利润贡献约为13%（2019年），我们预计1H20凯傲对潍柴的利润增速拖累幅度在4%左右，影响有限。

1Q20潍柴盈利能力环比有所改善

尽管疫情冲击之下，1Q20公司利润下滑，但公司盈利能力环比有所提升。1Q20公司毛利率22.4%（4Q19：21.1%），期间费用率有所下降，销售费用率7.0%（4Q19：6.9%），管理费用率7.3%（4Q19：7.7%）。营业利润率从4Q19的6.2%提升至1Q20的7.8%，归母净利润率也从4Q19的4.3%提升至1Q20的5.3%。我们认为1Q20的利润率改善主要得益于公司的成本改善和“国六”产品售价的提升。我们认为利润率改善这一趋势在2Q20仍将持续。

4月中国重卡行业销量恢复强劲

根据中国汽车工业协会数据，4月重卡行业销量19.1万辆，同比增长61%。

1-4月重卡行业销量46.5万辆，同比增长5%。需求复苏主要归因于：1）经济活动复苏，重卡作为生产资料，受下游物流和工程建设相关需求拉动明显；2）治超限载和排放升级等法律法规严格执行，导致单车运力降低，进而提高重卡需求；3）环保要求提升，重点地区淘汰“国三”及以下排放标准的重卡，促进置换需求释放。我们认为重卡需求在2Q20将维持旺盛。

维持“买入”评级

我们维持2020-2022年盈利预测不变，基于2020年15-16x PE估值（2020年可比公司Wind一致预期PE估值水平为15.72x），维持公司目标价18.60~19.84元不变。重卡行业5-6月份的销量表现有望成为公司股价的催化剂。

风险提示：重卡销量不及预期；利润率不及预期；凯傲受疫情冲击严重。



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