主题：民生银行：盈利将提升 价值被低估

　国金证券近日发布民生银行研究报告。报告认为，影响民生银行在资本市场形象的两大原因得到明显改善，公司盈利能力也将得到提升，这将给投资者带来较大的投资机会。鉴于公司目前股价较行业平均估值水平PE 折价15％，PB折价30％以上，报告给予“买入”的投资建议。

　　报告指出，影响民生银行资本市场形象的两大原因是：长期以来通过高费用激励和高资金推动规模迅速增长，伴随较低ROA 和对其风险控制能力的担忧是造成民生PB 估值折价的主要原因；长期以来为支撑公司快速成长，对资本市场公司采取低分红或不分红与高送股的方式以保持足够的资本，伴随送股后股价的下降，影响公司在资本市场的形象。

　　报告认为公司未来在两方面将明显改善：H 股上市坚定了公司提升ROA的决心；公司未来的经营模式将更加注重规模扩张与盈利能力提升的平衡，达到这一平衡最根本在于保持成本粘性的同时提升收入的增长水平。完成H股融资后，公司已具有充足的资本支撑未来三年快速发展，参考H股上市银行惯例，报告预测公司未来改送股为分红的可能性较大，有利于改善公司在资本市场的形象。

　　报告认为，公司资金收益率的提升源于：公司未来发展的战略重点将集中在对公零售领域－商贷通，提高公司贷款收益率。经过今年的试水，实质上是物业抵押贷款形式；明年公司商贷通将进一步提升专业化水平，努力发展低抵押物的中小企业贷款，以提高公司的贷款收益率。面向中小企业的产品工厂将于年初上线，公司资源配置将向中小企业倾斜。

　　与其他上市股份制银行比较来说，在信贷资源相对于贷款需求较为紧张的阶段，民生银行公司贷款议价能力强，贷款收益率提升幅度更大，绝对水平也更高。

　　报告认同公司成本压缩的空间并不大(人工费用占比高)；但认为公司通过考核指标提升收入增长进而降低成本收入比的潜力很大，公司成本收入比下降将源于：增加考核任务的同时压缩新增费用，进而体现为人均效率的提升；由于公司提供的员工激励在行业内具有相当竞争力。报告认为，公司适当提高考核指标并不会造成人员大规模的流失。新核心业务系统的上线试运行带来人员结构的调整则是提高运营效率的直接原因。

　　报告预测，公司未来将在保持规模快速增长的同时，盈利能力也将得到提升。H股上市解决为公司未来3年规模扩张对核心资本的需求。未来3年(至2012年末)公司将实现资产规模／利润翻番，达到2．1万亿／172亿， 年均符合增长率26．62％／29．70％。公司目前股价对应15．30x09PE／1．93x09PB和12．41x10PE／1．73x10PB，较行业平均估值水平PE折价15％，PB折价30％以上。报告预测，民生银行未来改送股为分红的可能性较大，有利于改善公司的资本市场的形象。



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