主题：中国平安:12月保费点评

事件:在中国新会计准则下,中国平安子公司平安人寿、平安产险、平安健康及平安养老公司于2009 年月1 月1 日至2009 年12 月31 日期间的累计原保险保费收入分别为人民币1322.9789 亿元、人民币384.8338 亿元、人民币0.9526亿元及人民币21.0987 亿元。12 月单月总保费收入同比增长24.4%,其中寿险和财险单月保费分别增长14.0%和59.4%,慢于上月28.4%和62.3%,尤其寿险保费增速大幅下滑。1-12 月寿险和财险累计保费收入分别占总保费收入76.5%和22.2%。
点评:平安寿险:全年总保费和个险新单同比增速显著快于主要同业,但12 月单月总保费和个险新单同比增速明显下滑。子公司平安人寿12 月单月原保险保费收入103.6 亿元,同比增长14.0%,此前5 个月单月保费同比增速分别为27.5%、27.8%、28.0%、25.0%和28.4%,保费增速明显慢于上月。
但从 2009 年全年来看,平安人寿1-12 月总保费收入1323.0 亿,同比增长30.8%,增速大幅快于主要同业。由于结构调整,我们预计2009 年主要同业中国人寿全年保费增速接近零、中国太保全年保费增速仅微正。
单月总保费增速明显下滑的主要原因是个险新单增速放慢。公司前11 个月个险新单增速非常稳定,预计接近40%的增速,但12 月单月个险新单同比增速明显下滑,下滑原因有待进一步与公司沟通,我们认为可能原因是万能险市场竞争加剧、去年同期基数较高。
我们注意到公司11、12 月连续两个月上调个险万能结算利率至4.375%和4.5%,考虑到目前定期存款利率仍维持低位,公司上调结算利率的频率高于我们预期。经与公司沟通,公司上调结算利率是主要是为了“开门红”有良好的销售业绩;而对于市场比较关注的“保费分拆新规定”是否影响公司产品策略,公司认为由于保费分拆规定还没有最后定下来,因此目前产品策略并没有考虑。
由于万能险是公司新业务中占比最大的险种,我们认为提高结算利率一定程度上也反映了公司今年万能险销售将遭遇更大的竞争压力。从同业万能险结算利率来看,中国人寿12 月结算利率由3.9%上调至4.0%,中国太保12 月仍维持结算利率在3.85%。
此外,去年12 月公司个险新单增速非常快是增速下滑另一原因。
我们最为关注是个险新单增速,尽管12 月个险新单增速明显下滑,但从全年来看,公司个险新单增长非常稳健,预计略低于40%,体现了公司在营销员渠道拥有绝对的竞争优势。
考虑到公司个险新单非常稳健的增长,我们上调公司2009 年一年新业务价值增速至32%。
平安财险:12 月保费继续爆发式增长,2009 年下半年市场份额持续超过太保财险。考虑到目前财险行业经营环境开始好转,我们认为扩张较可取,但同时关注保单的“质”。平安财险12 月份单月原保险保费收入34.8 亿元,同比增长59.4%,环比增长9.7%,规模扩张意图仍非常明显。此前5 个月单月保费同比增速分别为61.4%、56.2%、71.4%、64.5%和62.3%。
从保费增长的“量”来看,公司继7 月份以来连续6 个月市场份额超过太保财险,增速显著快于行业增速;从保费增长的“质”来看,我们更为关注公司财险业务的综合成本率,该数据需待年报公布。
投资建议。由于新会计准则09 年年报正式实施且进行追溯调整,我们目前难以预测公司2009-2010 年的EPS。目前中国平安绝对估值水平最低, 对应 2010 年隐含新业务倍数仅为15.3 倍(国寿和太保分别为24.9 倍和17.9 倍)。从安全边际角度来看,我们认为15 倍以下的倍数是非常安全的估值水平,非常值得配置。从A-H 溢价来看,目前平安H 股股价71 元,而A 股仅为52.86 元,考虑汇率后A 股股价仍比H 股便宜15.4%,负溢价水平从历史来看仍是高位。
尽管中国平安估值水平非常便宜、业务增长非常良好,但新会计准则中《保险合同准备金计量原则》对公司定量的影响目前还难以判断,需待公司年报披露。因此,我们继续维持前期观点,待年报后推荐中国平安。考虑到公司股价良好的安全边际,我们认为50 元以下强烈建议买入中国平安,目前我们仍维持对中国平安 “买入”评级。

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