主题：中原证券:上海机场 股价已反应预期 增持

09年业务量增速前低后高,呈逐步复苏趋势。09年公司实现飞机起降架次28.8万架次,同比增长8.92%。其中国内航线增长30.32%,国际航线下降9.36%,地区航线增长2.64%;实现旅客吞吐量3171万人次,同比增长11.89%。其中国内航线增长35.33%,国际航线下降11.61%,地区航线增长13.13%;实现货邮吞吐量254.54万吨,同比增长-3.43%。其中国内航线增长21.21%,国际航线下降7.79%,地区航线上升0.06%。

　　总体来看,得益于国内航空市场的率先复苏,公司国内航线业务表现良好。国际和地区业务受到全球经济危机影响较大,整体表现不佳(国际航线尤甚);货邮吞吐量由于和全球贸易关联度高,受到冲击较大,表现差于旅客吞吐量增长情况。

　　从月度增速来看,国内航线的旅客吞吐量月度增速相对稳定,国际地区航线逐步恢复,但复苏程度缓慢且有反复(特别是国际航线)。货邮吞吐量增速呈现逐月回升态势,国际地区航线11月、12月增速惊人(去年同期基数低、全球贸易逐步恢复),但做出未来货运市场全面复苏的判断为时尚早。

　　2010年业务量有30%的增长。按照09年3171万人次的基数计算,我们预计世博会将带来25%左右的增速,加上正常10%的业务量增长,并考虑世博会对正常增速的挤出效应和重复效应,预计2010年公司浦东机场旅客吞吐量将超过4100万,增速超过30%。

　　业务量结构变化影响公司收入增长。公司收入增速明显慢于业务量增速,主要是收费较低的国内业务比重上升造成。按飞机起降架次计算,09年国内航线占52%,国际地区航线占48%。而07年国内航线的比重只有39%。世博会带来的主要是国内游客(7000万人次中只有350万人次是国际游客),加重业务量结构比重偏向国内的趋势。

　　航油公司投资收益是公司业绩的有益补充,但并不是稳定器。09前三季度公司投资收益为1.89亿,其中航油公司贡献了66%。分季度来看,一季度航油公司亏损,二、三季度均盈利并逐步转好,预计四季度的情况也较好,对全年业绩有较大贡献。不过,航油公司的业绩取决于进口油成本和国内油销售的价差,未来国际油价波动使得公司这块投资收益并不稳定。

　　资产注入没有明确说法且干扰因素越来越多。资产注入是市场长期关注公司的因素之一,至今集团利用上市公司平台整合航空类资产仍未有明确说法。随着虹桥二期的投入运营、世博会的召开、集团和香港机管局成立沪港机场管理有限公司,干扰资产注入的因素越来越多。而且从目前的情况来看,即使资产注入,采用何种方式注入哪个资产对公司业绩影响也很大,目前来看,无法从资产注入中在估值中给予过高溢价。

　　调降至“增持”的投资评级。在这波行情中,公司股价从13元左右启动,最高涨到21元,最高涨幅超过了60%。我们认为目前股价已经较充分的反应了对业务量复苏、世博会效应等的预期,在不考虑资产注入因素下,按照2010年0.55元计算,动态市盈率为35.85倍,远高于其他机场类公司20倍左右的估值水平。我们调降公司投资评级,从“买入”调降到“增持”,后期公司股价仍将会随市场对业务量复苏、世博会进程以及资产注入消息反应而波动,建议投资者波段操作。

　　风险提示:货运和国际业务复苏程度影响业务量增长;国内国际业务结构调整影响收入;世博会带来的业务增量在上海两场如何分配仍是未知数;国际油价走势影响公司参股40%的航油公司的盈利水平;资产注入进程和方案、虹桥机场分流对公司业绩有较大影响。

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