主题：五粮液：产品结构调整与费用控制

公司08年一季度每股收益为0.27元。公司今日发布08年一季报，报告期内公司实现营业收入308614.75万元，同比增长了2.53%；实现营业利润135135.75万元，同比增长20.28%；实现净利润（指新会计准则中的归属于母公司所有者的净利润）100810.66万元，同比增长35.46%；每股收益为0.27元，每股经营性净现金流为0.31元。

　　
　　 产品结构继续优化。公司延续去年的政策，大幅度缩减低档产品的量，使得整体产品结构往上移，也造成报告期内公司营业收入只呈小幅增长。中高档酒在公司产品中的占比逐步提高也带动了报告期内公司产品毛利率为60.76%，同比增长2.63个百分点。

　　
　　 利润增长来自费用的控制。在营业收入呈小幅增长的情况下，公司一季度净利润同比增长了35%，主要原因之一是公司通过控制费用实现了利润的增长，报告期内公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为6.20%、5.04%和-0.51%，同比下降了3.21、-0.26和0.4个百分点。销售费用类的大幅度缩减可能与公司一季度对五粮液控量和对其低档产品缩量造成的促销费用的减少，但是6.2%的销售费用率远低于一季度茅台的12.22%和老窖11.59%，我们认为这种不具有可持续性。

　　
　　 我们认为利润的增长来自费用率下降的空间会较小，未来公司通过主营收入的增长来提升业绩将更为扎实。

　　
　　 受益于新税法。08年公司实施新税收政策，税率为25%，报告期内公司实际所得税24.85%，同比下降了8.6个百分点。

　　
　　 关于资产注入。公司计划将集团内酒类生产相关的资产逐步注入上市公司，预计需要3年，所有整合将在2010年完成。公司要注入的酒类相关资产主要是普什集团，不包括进出口公司，这也意味着关联交易在短期内得到彻底解决的可行性还是比较小。但是公司正努力地朝好的方向改善，值得期待。

　　
　　 估值讨论。考虑到普什集团将在3年内把资产注入上市公司，预计公司08、09、10年的EPS 分别为0.56、0.78、1.03元，而且公司可能会在08年完成股权激励，维持公司长期“强烈推荐”的投资评级。



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