主题：受“融资门”传染分离债也变毒

上周中国石化300亿分离交易可转债正式发行。

　　今年以来，包括中石化在内，在不到2个月的时间里已有包括中兴通讯、上港集团等5家公司发行了可分离交易可转债，发行规模合计387亿。而来自万得资讯的数据显示，还有10家公司准备发行可分离债，募资规模达872亿。根据银河证券研究所提供的数据，2006年共有三家公司发行可分离债，规模为99亿元，2007年发行了六只可分离债规模达到188.8亿，比2006年翻了2番。而2008年如果未来10只可分离债都融资成功，那么募集金额为1259亿，比2006年翻了近13番。毫不夸张地说，分离债成为时下“有实力”上市公司最爱的“圈钱”方式，作为个人投资者，在股市下跌的情况下是否还有必要参与分离债？其间的利润空间有多大？如何规避可能存在的风险？本文带你走近分离交易可转债。客观地说，尽管分离债在再融资方式中有着诸多的优点，但在时下融资压力下，分离债变得也不再那么乐观，甚至可能变成另一个陷阱。3月5日中国平安将成为市场的焦点，是否能通过股东大会，是否能通过证监会的批准，将反映监管层的态度及市场的预期，对股价走势形成很大影响。

　　●每种爱总有原因———上市公司缘何偏爱分离债

　　与可转债相比，分离交易可转债是发行认股权证和债券两个交易品种，发行后分别交易，存续时间不一定同样长。

　　对发行人来说，其优点很多，一是在没有稀释股权的情况下，合理使用债务杠杆，提高股权收益率，优化公司财务。二是支付较低的债券利息，目前市场行情都以询价的最低线0.8%支付，上港集团的分离债的年利息低到0.6%。三是可以获得比较高的的募资规模，相较于普通的可转债，如果发行成功，且后期公司的股价高企，使投资人积极行权，其募资规模为可转债的1-2倍。投资者不只缴纳了债券的募资，在牛市中还会有比较大比例的行权，进行二次融资。四是权证通常被设置成欧式行权方式，即只在特定的行权期间进行，使公司回避了融资过程中的不确定性。

　　对于投资人来说，这种方式的投资，即有债券稳定保本的收益(持有期)，二是可以获取在牛市大背景下权证的超额收益。同时由于分离交易可转债不设重设和赎回条款，有利于发挥发行公司通过业绩增长来促成转股的正面作用，避免了普通可转债发行人往往不是通过提

　　高公司经营业绩、而是以不断向下修正转股价或强制赎回方式促成转股而带给投资人的损害。

　　同时根据相关规定，上市公司如果改变公告募集资金用途的，分离交易可转债持有人与普通可转债持有人同样被赋予一次回售的权利，从而极大地保护了投资人利益。

　　这种募资方式是近两年来新的品种，而这种募资方式之所以受到机构投资者的钟爱，与大的市场背景极其相关。从2006年发行以来，机构中签率在逐步下降，到2007年下半年，达到最低点，最低时

　　中签率仅有0.5%。这与大的市场环境直接相关。

　　当然也并非所有的上市公司均有此权利，按照证监会的规定，要求发行主体为的净资产不低于15亿，且公司的三个会计年度中现金流量的净值均额不低于发行债券的一年利息额。也正因此，在已经发行和准备发行的公司名单中，均是比较大市值的公司。

　　●计算方式很简单———股票未来走势和行权价格是关键

　　要参与分离交易债的投资，计算方式并不复杂。投资分离交易可转债，需要计算两个产品的价格，即成债券和权证两部分。

　　简单粗算，短期投资只要计算出在上市后，折价后的债券价格+认股权证的价格是否大于100元，超出部分就是赚到的钱。

　　债券部分的价格计算差异并不大。其价格是根据市场上相同信用等级到期票据计算出来，主要依据是到期收益率和票面利率。从最近几个分离债发行的情况看，票面利率通常以下限定价，如不出预料，中石化的票面利率也会在0.8%。

　　银河证券王皓雪认为，以此时市场行情，债券在上市当天的价格会定在70-75元间。

　　第二部分的价格计算则比较复杂，即其认股权证的价格。简单计算认股权证的价格=股票的价格(行权日)-执行价格。也就是说未来股票的

　　价格，行权的执行价格，距离到期的时间以及无风险的利率都会影响认股权证的价格。王皓雪认为，按照B-S模型(权证价格计算的方式)，中石化的权证的理论价格大概在2.9左右，但她指出理论价格并不重要，需要参考的是市场价格，即市场上其他权证的定价水平，而时下的认股

　　权证通常有40%-60%的溢价空间，以此推算王皓雪认为中石化权证的市场价格大约在3.3-5.2间。

　　兴业证券认为，按照市场对认购权证的估值水平反推权证价值，参考市场对认购权证的溢价率水平，中国石化权证合理隐含波动率在60%-80%之间。今年中国石化两次分红共1.44元，分红率约8％。按照当前18.70元股价计算，无风险收益率取银行间市场五年国债收益率为3.9％，通过计算可分离转债权证合理价值应该在3.1-4.04元之间。按照19.68元行权价计算的话，权证的合理价值在3.4-4.4元左右。从上面推论可知，决定权证市场价格的关键因素，一是正股股价及行权价格，二是时下权证市场的溢价水平。

　　兴业证券认为，按照现有的溢价水平，如果中国石化价格保持在18.7元左右，可分离转债的综合价值在103.7－115.2元间；如果中国石化价格为19.68元左右，可分离转债的综合价值在106.7－119.8元。从长期看，影响因素就更多，但行权价格，股价未来走势是其重要影响因素。

●市场反应：
　　融资额过大机构渐退？

　　从已经公布中签的结果看，机构投资者是分离债的主要投资人。有些公司的原有股东参与认购的热情也很高，但有许多限售股的股东主动放弃认购。

　中远航运其原有股东的认购比例较高，限售非限售股东分别为27%，两者相加，总量达到54%，超过半数，可见其原股东对此次募资极其支持，其机构投资者比例为44%，公众投资仅为1.4%。由于原有股东的参与，使得其中签率在今年一月发行的分离债中，中签率最低。

　　而中兴通讯限售股东没有认购，非限售股东认购比例为24%，机构为66%，个人投资者达到9.5%。中石化的申购比例和中签率还没有统计出来。

　　从过去两年间的中签率统计看，它经历了一个从高到低，再升高的过程。(具体见表一)。这种变化也可以反映出股市冷热的变化。2006年11月，马钢分离债的中签率达到9%，到2007年下半年，最低时深高速的中签率仅为0.29%。到今年一月，随着几只分离债面世，中签率又出现了上升的走势。

　　在某种程度上也反映了市场对这种投资品种的轻微变化。可以预期的是，随着中国平安以及浦发银行的融资计划，融资门事件的后果已经越演越烈，上市公司不讲原因，不计规模地考验着市场的资金量，导致的技术上的年线考验，应该很快转向投资者的心理年线。这一切的变化，已经导致一切形式的再融资都不再那么受宠爱，从定向增发到分离债，而年后随着大规模的分离债的发行，再伴以股市的低迷，分离债的供需将会发生进一步的变化。

　　对于上市公司来说，这无疑是件并不乐观的事情。对投资人来说，这个时候，最抗跌的无疑是钱。即使分离债再好，谁能够保证他不亏损呢？

　　●投资指南长持短炒取各需

　　分离交易可转债可以满足不同风险偏好的投资者的需求。发行公司的股价，在发行前后均会产生一定的影响，不同的市场环境，发行方的定价策略，对正股股价，债券，认股权证的价格均有不同影响，可以说这个品种的投资，是很能够考察投资者综合战术能力的一个品种。

　　一般情况，可分离债的流程是董事会预案———股东大会通过———证监会上会———募集说明书，这期间每个过程都会在报纸和网站发布公告，投资者可在这一过程中跟踪研究，最后确定投资方案。募集说明书中重点监督公司的募资方向，原有股东是否参与，尤其是限售股东，当然行权价格是重点考察的对象。

　　中签率中更透露许多有用的信息，中签率表明了参与者的热情，机构的，个人的以及原有股东的认购比例，均可以很好地透露出市场对分离债整体以及对发行公司的态度。对其债券和认股权证交易后的走势会有一定的导向作用。

　　在分离债市场，又因为其手续费较低加之具备T+0等方面的优势。有一些观点认为，分离债相较于新股，风险更低，具备短线炒作价值，他们认为只要在分离债上市的那一天之前，大盘没有明显危险信号，就可以尝试，选择上市首日，一方面这天波动幅度会比较大，有短线买卖的机会，另一方面市

　　场有炒新惯例，一旦市场趋势向上，分离债的开盘价很可能就是最低价。即使高开低走，应该也会有“低点吃货”和解套机会。

　　而在认股权证市场，也存在套利机会。银河证券研究所研究员王皓雪从目前市场情况分析给出的建议是，可分离债的发行审批要根据市场的接受程度，跟着节奏走。而市场对他的投资热度是与股市的温度相关的。在目前的市场情况下，分离债比较受欢迎，权证部分上市后会被热炒，因此机构投资者对可分离债的关注度比较高。而去年四季度上市的可分离债，上市情况后的表现不好，因为当时市场处于调整之中，上市的可分离债权证部分刚开始有一个到两个涨停板，此后就是一个下降的过程。而在目前的市场情况下，权证部分上市前几天都会被热炒，随后价格回归围绕正股价格波动。




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