主题：中国平安：送给投资者的新年“红包”？

　【事件】

　　AH股溢价指数2月10日收于120.83点，较上一交易日再度下跌0.40％，再度逼近120点关口。10日收盘后，共有7只AH股股价出现倒挂。这7只股票分别为中国太保、中国人寿、招商银行、中国平安、中国铁建、海螺水泥和鞍钢股份。多只A股金融股股价相对H股股价出现折让的现象。

　　【评论】

　　从历史上看，AH股溢价指数低于120点，即A股相对H股的溢价低于20％时，A股相对H股表现更有优势且可能处于阶段性底部。截至2009年四季度末，基金前七大重仓股全部为金融行业个股。基金对此的解释是，由于整个中小盘估值偏高，目前风险较大，因此进行减持。而金融行业个股是整个大盘中最为明显的估值低洼地带，加仓金融股有利于规避风险，同时有望获取超额收益。可惜的是，期望中的小盘股向大盘股的风格转换并未实现，基金此次再度成为暴跌前最后的接棒者。截至2月5日，基金前七大重仓的金融股中，除民生银行外全部都高于大盘10.31％ 的跌幅，其中中信证券、北京银行和兴业银行跌幅超过15％。不过，目前看来，基金对金融股的“贼心不死”。从目前基金减仓的情况来看，单周减仓幅度也就1％左右，有时候还会出现加仓。这表明，除一小部分基金外，其余基金并未大幅减持金融股。从业绩上来看，尽管紧缩政策预期强烈，但金融行业的业绩预期仍然稳定，这也是基金仍然不舍金融股的根本原因。

　　投资亮点：

　　（1）近期大幅下跌原因何在？下跌原因主要是股市震荡向下机构转向防守（担心政策退出、收流动性），强周期保险板块受到抛弃，而平安有新会计准则压制的风险跌幅最大（自2009/11/17以来，平安、国寿和太保分别下跌25.1％、15.1％和17.8％，同期沪深300下跌11.6％）。

　　（2）近期估值水平大幅下降，平安的估值底部到底在哪里？截至1月31日中国平安对应2010年隐含新业务倍数仅为11.7倍，估值非常便宜，低于中国人寿2003年底上市时的隐含倍数（2004年初国寿隐含倍数14.7倍，但当时公司业务结构较差，A股市场亦较差）。由于新会计规定并不影响内含价值，我们预计2010年公司每股内含价值25.83元，最保守估计也在24元以上，即便按2倍内含价值（即非寿险的银行、证券等按1倍PB），对应估值在48元。因此，我们认为平安目前46.47元的股价已到估值底部。

　　（3）新会计规定影响到底还有多少没有消化？从业绩公告可以看到，新会计规定提升了09年净利润，同时我们认为对净资产影响很小。但是根据新准则规定，为了同业间可比，监管机构要求在年报中披露在同行口径下公司需计提准备金的敏感性测试。这一点是市场最担心的，需待年报披露。但我们认为多计提准备金只会影响未来几年公司的净利润，考虑到准备金最终要释放回来，将增加未来更长时间的利润。因此，会计准则变更对公司价值的影响并不大，影响只是贴现率造成的。

　　（4）1季度投资收益可能恶化的影响。考虑到公司目前权益仓位最低，一季度若股市震荡向下，对公司投资收益影响最小。

　　（5）再融资压力问题。我们认为公司短期需要再融资的可能性较小。截至2009/6/30,平安集团的偿付能力充足率为325.8％，平安人寿偿付能力充足率为220.6％，平安财险偿付能力充足率为161.0％。集团和寿险偿付能力相当充足，财险充足率并不算高，但财险所需资本金相对较小，截至2009/6/30财险所需最低资本仅为39.13亿，公司可以通过发行次级债等方式解决。

　　（6）盈利预测与投资建议。由于执行《保险合同相关会计处理规定》，07-09年财务报表会有重大变动，因此待年报披露后我们将重新调整估值模型。执行会计新规定后我们预计公司A股业绩可能接近H股，但考虑到公司会通过多计提准备金来消化高利率保单，因此未来几年EPS难以预测，我们初步上调09年EPS至1.52元，对应PE为30.6倍，PE估值高于国寿和太保。但从绝对估值来看，2009-1-29股价对应公司2009年隐含新业务倍数仅为11.7倍，而中国人寿和中国太保分别为19.7倍和13.8倍，绝对估值非常具备优势。综合考虑上述因素以及目前市场估值水平下移，我们仍维持公司“买入”评级，下调目标价至64.79元（对应20倍2010年每股新业务价值，非寿险净资产按1.5倍PB）。

　　快赢数据分析：



快赢数据

　　中国平安(601318)资金流向2010-02-10净流入：5250.99(万元) 占成交额比：3.32％ ；5日净流入：-46008.2(万元) 占成交额比：7.95％ ；20日净流入：-64287.53(万元) 占成交额比：2.02％ ；30日净流入：-20124.07(万元) 占成交额比：0.37％；银行和金融服务行业资金流向：02-10净流入：62238.95(万元) 占成交额比：5.29％ ；5日净流入：-210768.79(万元) 占成交额比：3.71％ ；20日净流入：-948228.13(万元) 占成交额比：2.48％ ；30日净流入：-534606.76(万元) 占成交额比：0.73％

　　风险提示：

　　（1）如果股市继续走弱，公司投资收益可能较差，在较差投资和估值水平下移双重打击下，公司估值水平可能进一步下滑，但公司权益仓位最低影响最小；

　　（2）加息一次后虽然可能带来债券收益率快速上升，但市场可能担心政策退出加快，股市下行风险加大，有可能抵消债券收益率上升的好处。



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