主题：伯南克展示“退出”蓝图 时间点仍是最大谜题

　　当地时间本月10日，美联储主席伯南克在提供给美众议院金融服务委员会的一份证词中向外界披露了美联储围绕“退出”策略的最新考虑。不过，这份“退出”蓝图只是列举了美联储可能运用的“退出”工具，却没有提及任何“退出”时间表。由于投资者没能从伯南克的证词中发现有关加息时点的暗示，当日纽约股市走势平静，三大股指均以微跌收盘。

　　短期内不加息、不出售资产贴现率或很快上调

　　在勾勒“退出”路线图以前，伯南克首先表明了美联储当前的政策立场：首先，由于经济复苏势头偏弱，美联储预计短期利率将“长期”维持在纪录低点；其次，美联储短期内预计不会出售长期国债、抵押贷款支持证券等资产，直至政策收紧已纳入轨道且经济呈现明显的可持续复苏。此外，伯南克表示收紧信贷可能采用的次序是美联储先通过持续的反向回购和定期存款机制来测试回收巨额银行储备的效果，然后加大上述操作力度，之后再上调准备金利率。不过他也暗示，“如果经济和金融环境要求更快退出当前高度宽松的政策”，也就是说如果关于通胀的担忧开始出现，则美联储“可能会在采取大规模回收流动性操作的同时上调准备金利率”。

　　事实上早在去年7月，伯南克就曾以署名文章的形式在《华尔街日报》上阐述过美联储的“退出”计划。从10日公布的证词来看，新蓝图在结构上并无明显突破，但鉴于经济复苏与当时已不可同日而语，从其宣布计划的细节方面还是可以看出预期的“退出”节奏略有加快。

　　一个突出表现就是，伯南克在证词中明确表示，作为紧急流动性措施终止计划的一部分，美联储可能“很快”会扩大贴现率（即美联储向银行提供的直接贷款利率）与联邦基金利率（银行间隔夜拆借利率）之间的利差，从而抑制银行从美联储借贷的积极性，也相当于是事实上关闭了危机期间美联储向银行提供廉价流动性的一个重要渠道。不过，伯南克强调上调贴现率应该被理解为美联储信贷工具的进一步正常化，而不是对企业和家庭收紧信贷的信号。



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　“超额准备金利率”将成关键政策工具

　　新蓝图的一个重要看点就是美联储前所未有地突出了“超额准备金利率”的重要性。“超额准备金利率”是美国国会于2008年12月授权给美联储的新工具，允许后者为各银行留在美联储的准备金支付利率。目前这一利率为0.25％，与当前联邦基金利率的区间上限持平。伯南克在证词中表示，超额准备金利率可能会成为退出策略的关键组成部分。

　　上调超额准备金利率的作用有两个：一是可能会激励银行将更多资金存放在美联储，而不是用于向企业和家庭提供信贷。通过这种方式，美联储可以在未来抑制经济过热并防范通胀风险；二是可达到提升其它短期利率的效果。事实上，超额准备金利率相当于设定一个短期货币市场的利率下限，即银行通常不会在货币市场以低于该利率的利息放贷，同时他们又会尽可能从私人市场上以低于该利率的渠道来借入资金。基于超额准备金利率的这种“底线效应”，美联储有可能在不运用传统加息工具的情况下即达到类似的收紧流动性效果。伯南克表示，美联储有可能在一段时间内采用准备金利率与准备金数量目标相结合的办法来指导货币政策立场，从而成为美联储开始收紧信贷的一个新信号。

　　不过，中国社科院世经政所国际金融室副主任张明对于上调超额准备金利率的可行性表示怀疑。他在接受记者采访时表示，要达到第一个作用，美联储有必要“大幅”上调这一利率，否则其对银行的吸引力将大打折扣，也就无法达到收紧目的。但是，“大幅”上调该利率所带来的成本问题如何解决？这对于已然重债压身的美联储来说不能不说是一个挑战。

　　三方式回收额外流动性可行性遭专家质疑

　　除提高准备金利率外，伯南克还讨论了其他三种收回流动性的方案。第一，美联储可以与金融市场参与者订立大规模的反向回购协议，以出售其此前为释放流动性而买入的证券，进而减少存在于银行、政府支持的企业和其他金融机构的流动性。第二，美联储向银行提供定期存款服务并支付利息，但这种定期存款票据不能用于在联邦基金市场流动，也不能计入银行的存款准备金。第三，出售长期债券（如国债）和抵押贷款支持证券。

　　对于上述三种方案，张明认为存在以下两个问题：一是美联储欲出售的债券和证券资产在市场上是否有足够需求？又能否以高于成本的价格成交？如果答案是否定的，美联储在不开动印钞机的情况下又将如何弥补亏损？二是即使市场需求允许，但美联储由先前相关证券的主要购买者变身为抛压方的角色，市场能否承受？又是否会拖累复苏尚不稳固的实体经济？