主题：中国石化：分离债投资价值较高

近日，中国石化公布公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券，本次发行总额不超过3000000万元，按票面金额(100元/张)平价发行，债券期限为6年，每手(10张)公司分离交易可转债的最终认购人可以同时获得发行人派发的101份认股权证。

　　点评：

　　分离债规模大，纯债利率低，附送的权证多

　　中国石化将于2月20日发行300亿元分离债，发行规模之巨创下历史记录。纯债期限为6年，票面利率询价区间为0.8%-1.5%，票面利率低。中诚信给中国石化分离债的信用评级为AAA，本期分离债由中国石油化工集团担保。中国石化还被多家银行授予较大的授信额度，具有良好的融资能力和偿债能力，信用状况较好，本期债券的违约风险低。每份债券附送10.1份权证，权证附送多，权证融资规模已经达到规定的上限。权证存续期为2年，行权比例为1，行权价格为19.68元，2月18日上中国石化收盘价为18.76元，权证轻度价外。总体来看，本期分离债最突出特点是发行规模巨大，附送的权证份额多。

　　估值仍然有上升空间

　　中国石化未来增长推动力在于成品油价格上调以及普光气田的开发。石油价格的上涨对于公司炼油业务产生较大压力，目前成品油价格仍然大幅低估。在炼油业务持续亏损情况下，成品油价格上调的压力增大，而如果08年下半年资源价格形成机制改革推进，炼油业务毛利将上升。天然气开采的毛利比较高，普光气田的发现对于公司盈利能力提升提供一定保障。

　　根据WIND资讯对于各大券商行业研究员的预测统计，中国石化主营业务收入在07-09年将保持11%左右的复合增长，每股收益为0.744元、0.948元和1.045元。2月18日中国石化收盘18.76元，08年市盈率为19.8，估值仍然比较低。

　　可转债项目预期盈利较好

　　本次债券部分的募集资金拟用于川气东送工程、天津100万吨/年乙烯项目、镇海100万吨/年乙烯项目及偿还银行贷款；权证行权部分的募集资金除继续投入天津100万吨/年乙烯项目和镇海100万吨/年乙烯项目外，还将用于武汉乙烯项目。本次权证行权部分的募集资金如有剩余，将用于偿还银行贷款或补充流动资金。

　　从募集说明书提供的材料来看，投入的项目产业意义巨大，预期盈利较好。有利于公司拓展新盈利点、优化产业结构、降低财务成本。但是考虑到公司的股本结构巨大，300亿元的资金投入对于每股收益的贡献仍然有限。

　　纯债价值72.81-73.61元

　　1月中旬以来，股市大幅调整，避险资金进入债券市场，与此同时美国大幅降息，世界经济增长放缓担忧上升，加息预期下降，因此债市走出一波小牛市。交易所分离债纯债受避险资金追逐，价格涨幅明显，从1月25日至2月18日，分离债纯债收益率下降了60-90BP，目前有担保的分离债纯债到期收益率在6%-6.3%之间，无担保分离债的到期收益率在6.7%-7%之间。中国石化分离债信用评级为AAA，由集团担保，期限为6年。考虑到担

　　保情况、信用评级以及期限，我们认为上港分离债纯债的收益率可以参考08上汽债，估计到期收益率为6.2%-6.4%。票面利率询价区间为0.8%-1.5%，考虑到分离债供不应求状况，票面利率应当为0.8%，以此估算，纯债价值为72.81-73.61元，如果纯债上市价格低于72元，建议买入。

　　权证的理论价值落在2.69-3.330元

　　中国石化分离债属于百慕大权证，权证行权时间为存续期的最后5个交易日。考虑到行权时间段比较短，仍然可以视为欧式权证，因此可采用B-S公式来定价。中国石化的长期年化历史波动率为49%，无风险利率采用银行一年期存款利率4.14%，近期股市遭受较大调整，中国石化股价也出现大幅下跌，目前对应于08动态市盈率还不到20倍，这对于石化行业龙头以及具有长期增长潜力的公司来说估值仍然偏低。保守起见，以08年市盈率20-22倍计算，股价为19.0-20.9元。权证的行权比例为1，摊薄比例为1.75%，以此计算，得到每份认股权证理论价格为2.69-3.33元，对应的溢价率为26%-32%。

　　建议投资者积极申购

　　中国石化分离债向原股东配售，配售上限为每股0.429元，以2月18日收盘价计算，配售比率为2.29%，配售比率低。原股东参与配售的收益率为0.42%-0.78%，配售收益较高。分离债跌破面值的概率几乎为0，原股东参与配售可以获取较高的无风险收益，因此建议原股东积极参与配售。但近期股价波动较大，采取抢权配售的策略仍然存在一定风险。



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