主题：万科A：2010年毛利率止跌回升 谨慎推荐


年报开始了大规模的集中披露，网易财经再度联手银河证券推出“第一时间读年报”，为广大网友提供最快的年报资讯和最专业的券商分析报告。

1．事件

公司于3月2日公布了2009年年报，报告期，公司实现营业收入488.8 亿元，同比增长19.2%，实现净利润53.3亿元，同比增长32.1%。实现销售面积663.6万平方米，销售金额634.2亿元，分别比2008年增长19.1%和32.5%。实现结算面积605.2万平方米，结算收入483.2 亿元，同比分别增长34.1%和19.3%。每股收益为0.48元，略低于我们的预期。

2．我们的分析与判断

（1）结算的滞后性导致报告期公司毛利率继续下降，为近年来的新低，预计10年公司结算毛利率将有较为明显的回升。
[IMG]http://img4.cache.netease.com/finance/2010/3/2/2010030211164197cbc.gif[/IMG]


[IMG]http://img4.cache.netease.com/finance/2010/3/2/2010030211164197cbc.gif[/IMG]
报告期，公司房地产业务结算毛利率21.99%，较08年下降6.16个百分点。这是由于房地产结算存在滞后性，结算毛利率下降主要体现2008年调整期内的价格下滑。

公司08年底有273.4亿元已售未结资源，大部分在09年转入结算。其中包括福州金域榕郡、广州金色城品、南京金域缇香、天津假日润园等4个08 年计提存货跌价准备的项目。由于该等项目销售时正值市场低迷，毛利率较低；另外，报告期内结算的项目中还包括上海华漕213、上海金色城市、广州新里程等利润率较低的保障性住房。鉴于公司09 年的销售毛利率明显高于结算毛利率，预计10 年公司结算毛利率将有较为明显的回升。

（2）费用率的大幅下降和投资收益提高促使净利润率提高。

2009年管理费用绝对量同比降低5.8%，销售费用绝对量同比降低18.6%，管理费用、销售费用合计占营业收入的比例比去年降低26.9%。 项目存货跌价准备转回5.52 亿元，同期投资收益同比增长341.27%，其中来自于对联营企业和合营企业的投资收益增长158.35%。

以上三大因素促使公司在毛利率下降6.16个百分点的情况下，公司房地产业务结算净利率12.25%，较08年上升1.49个百分点。

[IMG]http://img4.cache.netease.com/finance/2010/3/2/2010030211192529444.gif[/IMG]

（3）销售的地区分布更趋均衡。

报告期，珠三角区域实现销售面积174.4 万平米，销售收入194.0 亿元，分别占公司整体的26.3%和30.6%，实现结算面积190.4 万平方米，结算收入164.3 亿元，分别占公司整体的31.5%和34.0%，实现净利润19.2 亿元，占公司整体的32.5%；长三角区域实现销售面积189.3 万平方米，销售收入203.8 亿元，分别占公司整体的28.5%和32.1%，实现结算面积177.0 万平方米，结算收入151.2 亿元，分别占公司整体的29.2%和31.3%，实现净利润20.2 亿元，占公司整体的34.2%；环渤海区域实现销售面积201.5 万平方米，销售收入166.1 亿元，分别占公司整体的30.4%和26.2%，实现结算面积168.1 万平方米，结算收入120.3 亿元，分别占公司整体的27.8%和24.9%，实现净利润13.2 亿元，占公司整体的22.3%；中西部区域实现销售面积98.4 万平方米，销售收入70.3 亿元，分别占公司整体的14.8%和11.1%，实现结算面积69.7 万平方米，结算收入47.3 亿元，分别占公司整体的11.5%和9.8%，实现净利润6.5 亿元，占公司整体的11.0%。
[IMG]http://img4.cache.netease.com/finance/2010/3/2/201003021121258b8f4.gif[/IMG]

[IMG]http://img4.cache.netease.com/finance/2010/3/2/201003021121258b8f4.gif[/IMG]

[IMG]http://img4.cache.netease.com/finance/2010/3/2/2010030211223269bea.gif[/IMG]

（4）新增权益土地储备1474 万平方米，项目储备共2436 万平米。报告期内，本公司新获取项目44 个，总占地面积约763 万平方米，规划建筑面积总计约1332 万平方米，按万科权益计算的规划建筑面积约1036 万平方米。项目大多位于房价上涨较少、自住需求占主导地位的二三线城市。新增项目的平均楼面地价约2,401 元/平方米左右，较07 年下降29.5%。

报告期末至本报告披露日，公司新增项目18 个，对应万科权益建筑面积438 万平方米。截至2009 年末，公司已获取的规划中项目125 个，建筑面积合计约3,063 万平方米，其中按万科权益比例计算的规划中项目建筑面积约为2,436 万平方米，基本可满足未来二至三年的开发需要。


[IMG]http://img3.cache.netease.com/finance/2010/3/2/20100302112447bbfbb.gif[/IMG]
（5）2010 年业绩有保障。

截至2009 年末，公司尚有374.5 万平方米已销售资源未竣工结算，合同金额总计382.3 亿元。其中合并报表范围内已售未结面积343.5 万平方米，合同金额356.5 亿元。鉴于2009 年房价大幅上涨，因此这些待结算资源的盈利水平将有较大提升。上述待结算资源绝大部分将在2010 年参与结算，为公司2010 年实现良好的收益水平提供了有力的支撑。

（6）公司财务稳健。

截至报告期末，公司持有货币资金230.0 亿元，较年初时增加15.1%；各类短期借款和一年内到期的长期借款86.3亿元，较年初下降51.7%。公司净负债率19.7%，较2008 年末降低13.4 个百分点。

（7）2010 年利润增长将主要来源于毛利率的提升。


公司预计2010 年新开工面积855 万平方米，较09 年开工面积增长52.5%。同时，由于公司新开工项目中装修房比例持续上升，在基本实现全装修、装修房比例趋于稳定之前，整体竣工周期有所延后，预计2010 年竣工面积504万平方米（2009 年为536.4 万平米），较09 年有所下降。但是由于09 年末已售待结算资源的盈利水平明显提升，公司2010 年净利润的仍将保持稳健增长。

3．投资建议

根据公司目前项目开竣工和销售情况，我们预计2010 年公司将实现销售收入628.3 亿元，净利润预计为72.23 亿元，每股收益0.66 元。给予“谨慎推荐”评级。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。