主题：万科A:双轮驱动业绩增长

投资要点:
09年万科毛利润同比下降10.13%,但净利润同比增长32.1%,实现每股收益0.48元。毛利润的下滑,主要原因在于贡献98.62%毛利润的房地产业务毛利率下降了9.79个百分点。而毛利率的下降,则由于项目结算的滞后以及08年房地产市场的调整带来的结算均价同比下降11%。
此外,净利润的同比增长,则源于,首先,公司由规模速度型向质量效益型转变,销售和管理费用率合计同比下降26.91%;其次,5.24亿元的资产减值准备转回以及9.27亿元的投资收益提升了公司业绩。
10年项目可售资源充裕。尽管09年新开工面积低于公司计划,但约50%集中于四季度,同时,由于公司进行成本控制导致原定于09年末开工的项目推迟到10年一季度,而且公司10年计划开工面积将较09年新开工面积增长52.43%。新开工面积的快速提升将保证10年,尤其是10年上半年,有充裕的可售资源。此外,09、10年新开工面积中二三线城市合计占比分别为73.03%和81.6%,尤其是三线城市由25.09%提升到36.97%。这将缓解政策调控压力的同时,保障公司销售业绩的提升。
10年毛利率将提升8.67个百分点。09年已售未结合同金额为356.5亿元,占10年预测结算金额的61.19%,而其销售均价较09年结算均价增长30%。再从结算节奏来看,09年是07年新增土地的结算高峰,而08、09年新增土地权益楼面地价较07年则分别下降44.12%和29.54%。因此,在10年公司商品房销售均价增长5%的情况下,预计房地产业务毛利率将达到38%,较09年提升8.67个百分点。
短期资金充裕,10年有290亿元资金可用于资源整合。短期现金盈余143.73亿元,较08年增长5.8倍。而扣除预收帐款后的资产负债率43.94%,而一年内借款与长期借款的比为0.49,公司短期资金充裕。截至09年年末,公司未付地价款约99.7亿元,而10年计划新开工面积855万平方米,预计10年公司支付工程款约278.25亿元。另外,预计公司10年房地产项目销售金额为702.71亿元,因此,即使不考虑增发,公司约有290亿元资金用于资源整合。
预计
10、11年公司业绩为0.67和0.77元/股,10年净利润同比增长37.8%。按照3月1日收盘价,
10、11年市盈率分别为14.13和12.22倍。
尽管政策压力将持续,但随着推盘量的回升带来销售量的回升,地产行业估值将有所提高,同时,地价的上涨以及公司可售资源充裕,公司将分享行业集中度提高的机会。维持买入评级。

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