主题：长江电力：业绩稳定增长 价值显现

截至 2007 年末，公司完成发电量 439.69 亿千瓦时，同比增长 23.03%；实现营业收入 87.35 亿元，同比增长 23.92%；营业利润 68.68 亿元，归属上市公司股东净利润 53.72 亿元，分别比去年同期增长 44.66%和 48.61%，公司基本每股收益 0.604 元，扣除非经常性损益后的基本每股收益 0.514 元，同比分别增长 36.65%和 37.43%。公司主营业务收入增长 16.6 亿元，增长的主要原因在于 07 年三峡电站和葛洲坝电站发售网电量都高于去年同期，同时，在报告期内，公司新收购了2台机组，公司电量全年分电比例提高。公司净利润增长的主要原因在于售电收入增加、增值税返还同比增长 1.22亿元以及投资收益增加 12.25 亿元。 、

　　 公司营业利润率维持高位

　　 公司主营业务收入全部来源于公司所属葛洲坝电站和三峡电站的售电收入，由于公司主营水力发电，主要原料为为长江天然来水，主营业务成本主要为坝枢和电站的折旧以及人员工资，无需跟火电企业一样支付大量的燃料成本，公司营业利润率一直保持较高水平，基本维持在 70%以上，07年公司营业利润率为 78.63%，比去年同期增长了 11.27 个百分点。在电煤价格不断高涨，火电类上市公司业绩大幅度下降甚至出现亏损的情况下，公司保持了持续稳定的增长，水电对于煤炭价格免疫的特点得到凸现，水电价值明显表现出来。

　　 公司财务结构稳健，现金流量充沛

　　 截至 07 年底，公司总资产 643 亿元，总负债 231 亿元，股东权益 413 亿元，资产负债率为 35.86%，远低于同等规模火电类上市公司 60%以上的负债率水平，财务结构稳健，具备继续通过负债收购电力类资产的空间；07年公司实现经营活动现金净流量 49.24 亿元，与去年基本持平，继续保持充裕的现金流量，公司有能力继续从事电力资产收购或者从事非主业的股权投资。

　　 公司具备良好的投资能力

　　 公司持有建设银行、云南铜业等上市公司股份的账面收益高达 90 亿元，同时持有广州控股 11.24%和上海电力 10%的股份。07 年公司投巨资战略参股湖北能源集团和皖能集团，分别持股 45%( 07 年底，湖北能源集团增资扩股，公司持股比例下降为 41.69%)和 34%，此举无论对获得未来增值收益还是优化电源结构都具有重大意义。值得注意的是，湖北能源集团目前正在进行改制，预计在今年年底前实现上市，如果上市成功，公司将获得巨大的投资收益。为了进行专业的非主业股权投资，长江电力专门成立了注册资本 15 亿元的长电创新投资管理公司，公司已经在今年3月开始进行投资。

　　 水电机组收购进度缓慢的副作用开始显现

　　 公司 2008 年 4 月 16 日发布公告称，由于分电量减少、折旧、财务费用增加以及库区政策变化，公司一季度利润将下降 30%－40%，我们认为，公司一季度业绩下降的主要原因并不在于折旧和财务费用以及库区政策的变化，而是在于三峡电站新投产机组的增多，使得公司分配电量的下降。这种情况在三峡电站投产机组比较少和来水充沛的时候表现得不明显，但是在 07 年新增7台机组，同时今年一季度来水偏少的情况下，这种现象表现得比较突出。今年一季度，公司三峡电站分配电量 33.04 亿千瓦时，在比去年同期增加2台机组的情况下比去年同期少分电量 2.88 亿千瓦时，下降了 8.02%，2007 年一季度公司三峡电站的电量分配比例为 42.81%，今年的这一比例则下降到 37.5%。要改变这一状况，公司需要做的事情就是加快已经投产机组的收购力度或者实现三峡电站整体上市。

　　 维持“买入”评级

　　
　　 我们认为一季度的业绩下滑不会对公司全年业绩以及公司的整体价值构成重大影响，公司作为国内最大的水电类上市公司，具备丰富的独占水电资源，在全球一次能源价格大幅度上涨的大背景下，水电资源的内在价值必将得到重估。同时公司良好的财务投资能力和电力类公司股权投资能力保障了公司业绩的平稳增长。在今年三峡电站全部 26 台机组建成投产的情况下，三峡电站整体上市的可能性越来越大。因此，我们继续维持对于长江电力的“买入”评级。



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