主题：转型元年 地产股新战机

2010地产转型元年 最彪悍的4种中国式地产模式


2010年，地产商业模式元年。靠圈钱圈地吃上涨房价的大锅饭模式正在过时。

　　你知道吗？20年来的巅峰代表万科，现在最为纠结。

　　商业模式必将成为未来10年行业分化的最重要杠杆。

　　什么样的模式才值得你放心投资？密切关注中国特色地产升级的四大趋势。

　　注定的转型

　　美欧日韩的地产历史证明，无论多么投机，房地产史就是人口史。

　　研究表明，过去10年中，澳大利亚、英国和美国房价大涨，其人口总体也是上涨，因为他们拥有较多的移民。而过去10年，德国、日本、韩国的房价一直走低，正好与人口增长速度的显著放缓同时发生。现在在韩国，纯正的房地产上市公司基本上已消失。

　　过去十年，中国地产大牛市的造就，实乃人口红利造就。1962-1980年中国迎来了人口增长的高峰期，目前这批“婴儿潮一代”正是购房适龄人，有43%的人口居住在城市。这也是一群掌控目前中国财富命脉的人群，这一人群和迅速的城市化带动了地产的迅速繁荣。

　　但2010年年初突然冒出来的民工荒已将人口红利的枯竭问题提上倒计时。对这一时间窗口的研究有多种角度。

　　如果以25-45岁为购房适龄人口，则在2008年已经达到高峰，随后将持续下降。若以35-54岁为社会中间群体，则这一红利在2010年即达到高峰，此后将展开四五年的平台。而万科也拥有属于自己的版本。

　　无论以哪个版本计算，人口红利留给地产的黄金期已经不多。当然，未来还有另一个因素可在某种程度对冲红利萎缩，即城市化。中国目前城市化率为45.6%，未来尚有2亿多人口需要城市化。不过问题在于，中国的户籍制度和过早脱离购买力的房价会很大程度上将城市化需求分散化。

　　拐点之前，地产商必须做好战略转型。

　　可资借鉴的案例是，美国几大地产商普尔特、莱纳和桑达克斯，都是因为面对1960年代房地产过热导致的市场低潮而第一次做了重要转型。而历史经验支持，每当一个国家的城市化率达到50%的时候，住宅地产和商业地产之间的翘翘板开始错位，商业地产的景气周期超越住宅。

　　我们相信，万科在此时做出的决定是具有历史前瞻性的，虽然郁亮强调主体仍然走住宅线路。不过当郁亮站在20年后回眸，或许他明白当时是为了敷衍媒体。

　　因为红利拐点之后，中国住宅地产还有起死回春的机会吗？譬如有全球移民的增量？目前我们看不到。条件或许只有一个，即迅速重新放开计划生育。

　　转型的难言之隐

　　如果我们停留在这个分析水平线上，显然是纸上谈兵。

　　主流的分析论点是，因为中国地价的飙升速度太快，而未来房价趋势很难追得上，二者之间的剪刀差越来越少。所以，传统的依靠快速滚动，赚房价上涨的钱的办法过气了。

　　如果是因为这样，那么我们会对此感到奇怪：目前明确提到转型的公司，只有万科和金地两家向来投好的类似民营的兄弟公司。我们没有听到保利地产、招商地产、中海外等等地产巨头的表态。

　　而喊得最多的口号，其实是一线市场转入二三线。这并不是重大的行业逻辑变革，是机会的转移。

　　这是否意味着，中国的地产转型可能只对部分地产商产生效用。反过来说，一些强势地产商根本不存在转型问题，或者说它们一开始就拥有了强大的商业模式。

　　是什么逼迫着万科调整思路？我们以为直接的原因是，近两年大央企地产模式、城投模式、类城投模式等带有强烈政府背景地产模式兴起，打乱了原来的住宅地产开发的“短平快”模式——土地和资金的周转，原来是弱势地产商的强项，现在颠倒过来了。

　　在这个简单的公式中：净资产收益率=销售净利率×资产周转率×权益乘数

　　资产周转率被人为的降低了。或者说，对整个行业而言，结构性的失衡了。这也意味着，因资产周转问题而导致的商业模式转型，也是失衡的，弱者被提前，强者被延后。

　　所以，我们根本不用担心强势央企的商业模式问题。他们本身就是极具竞争力的商业模式。他们的转型，需要市场进一步的大调整。

　　中国特色的商业模式

　　这就是中国特色的市场逻辑。

　　中国的逻辑是有很多特殊的，比如说，房价收入比已经非常畸形了，地产能照样万马奔腾。是什么使得房价居高不下呢？你看看上周北京诞生的地王就知道了，大量成本低廉、势力庞大、后顾少忧的央企资本，让中国的地产价格杠杆变形了。

　　在上述公式中，可以做出几个转型的推导，这也是美国几大地产商的转型路径：要么是像Centex通过产业化提高周转率，再通过细分化市场苦苦守住住宅市场，要么像Horton那样通过连锁销售的模式那样压缩成本提高利润率，要么像Lennar转向金融服务商和商业地产，提高资金周转效率，要么像BXP一样转型做商业地产，专注与产品利润提高和内涵挖掘。

　　这就是目前万科和金地所努力的几个方向。

　　官方资本和国有土地，所衍生出的地产资源分配路径迥异于美国，也与香港完全不同。

　　在这二者构成的框架下，资金和土地成本降低，周转压力小，因而中国可能难以出现广泛的金融地产，住宅产业化也有相当难度。

　　目前已经形成的具有强劲生命力的模式，将在一段时间代表着重要方向。

　　一是，央企集团，以中国建筑为典型，整合建筑和地产，甚至可能及其他，类似于美国Centex；

　　二是，城投模式兴起；

　　三是，大型地产商与地方政府合作，绑定型的综合性社区或园区地产，将成为一个趋势，比如招商地产与地方合作而成的“工业地产”，华侨城的旅游地产，保利地产和万科筹备进入的老年地产等等。

　　而商业地产，毋庸置疑将获得广泛的发展，这不但是城市化发展的需求，更是中国特色的地产环境下的市场需要。由此构成的地产服务行业，会逐渐走上前台。

　　同时，我们可以预见到一些衰亡，那将大量发生在如下区间：无资金实力的中小开发商、不转移到次级市场的一线和二线住宅开发商、商业地产比例过重而融资渠道有限或周转效率极差的企业。

　　最后是死死守在住宅开发领域，而没有任何商业模式对冲的无论大中小型公司。

6大房企杀向商业地产 保利富力物业自营日益成熟

　 金地明确表示将投资20个亿进军商业房地产。而此前万达、保利、富力等地产巨头也都纷沓而至，商业地产风生水起。

　　但毋庸置疑，“开发+持有”才是商业地产的最佳模式，因此，众地产商跻身持有化经营之势愈演愈烈。

　　最佳模式：拿地+融资+运营

　　“从国外的经验来看，这个转变的时刻，是当城市化接近50%的时候。”招商证券分析师贾祖国告诉记者，中国现在的城市化进程已经接近50%，理由是中国人口流动的主要方向已经是从小城市进入大城市，这是城市化进程达到50%的衡量标准。这个时期从事住宅地产开发难以获得超额利润，只有商业地产才能带来超额利润。

　　随着经济复苏，第三产业的发展，乃至行业地产竞争环境的变化，以及“建设总部基地”概念的盛行，一些公司开始转向商业地产持有化的经营。

　　“搞商业地产第一重要的就是拿地！城市要选择好，选得不好就会死的很难看，建好的项目迟迟招不到商。”贾祖国表示。他进一步向记者解释，全国来看，投资商业地产一定要选择核心城市，而中国未来最核心的城市就是北京和上海。

　　“其次重要的是商业运营。”贾祖国也解释说，运作商业比住宅难很多，从设计规划，到专门的人才培养，一系列难度都很大，这远远不同于住宅开发。现在住宅已经程序化了，买了地以后，所有程序全部采用外包。而商业开发完全不能这样，商业地块还是靠整体开发，靠经营团队的力量。

　　金融街、世茂股份最牛

　　如何持有化经营物业？贾祖国提出了“三七比模式”。

　　具体来说就是，当建成一个商业项目后，七成的物业做开发，三成的物业做支持，做开发的物业应当是最核心最好的那一块，“这一块卖掉就傻了。但也不能一点都不卖，不卖掉部分物业业绩就没有增长”。

　　所以，商业地产最好的模式应该为：一线城市拿地+运营+融资。

　　其中，以租赁自营并举为特点的金融街和世茂股份最受关注。

　　世贸具有突出的盈利能力，该能力主要来自“低成本、高售价”。其中，较低的土地成本(我们估算公司土地储备平均楼面地价在1500元/平米左右)主要来自“城市综合体”的开发模式；较高的销售价格(商业物业建成之后平均售价预计将达到15000元/平米以上)主要来自公司较高的项目开发水平、较好的地段和丰富的景观资源等。

　　金融街扎根于京津地区，主要从事北京金融街区域的写字楼开发，同时辅之以高档酒店、公寓、购物中心、餐饮等配套，其中持有北京核心商圈约70万平米，升值潜力较大，同时还受益于金融街西扩工程。

　　但由于商场运营较差的缺陷，金融街把比较多的精力集中在做对运营要求比较低的写字楼业务上。“写字楼很容易经营，只要找一个物业就行了。”齐鲁证券分析师表示。虽然容易经营，但写字楼的回报率比商场和商铺低很多，所以金融街以后的收益增长趋于稳定，难有大增长。

　　另外由于属于涉足商业地产比较早的上市企业，2008年开始做商业地产的金融街在客户积累上也占有先天优势。记者调查发现金融街在2008年融资额达到80亿，资金储备很充足。

　　世贸股份和金融街相比，拿地实力稍差，土地资源集中在2线城市南京和青岛，在北京也有部分储备。

　　陆家嘴、浦东金桥租赁出彩

　　最新年报显示，浦东金桥营业收入主要来自租赁，随着上海两个中心建设，其所持物业价值还有一定的升值空间，浦东金桥也努力抓住各种机遇，提升自身服务能力。

　　2010年世博会将至，该公司正努力争取碧云社区成为世博会指定合作伙伴，提升品牌价值；抓住中国移动视频基地落户金桥的机遇，积极推进碧云国际社区、现代产业园和中国服务包示范基地的无线数据和增值的建设，首先实现现代产业园一期和碧云国际社区之间的无障碍上网和无线管理，提高开发区功能配套水平；引进美国通用汽车亚太区总部项目(GM项目)落户，将有助于提升土地价值。

　　陆家嘴在建商业地产项目11个，总建筑面积共118万平米。其中10个位于上海，建成后，租赁部分保守预计年租金可达13.4亿元，同时还有其他商办项目在建。

　　保利、富力物业自营日益成熟

　　经过5年的发展，保利商业地产终于实现了盈利，在地产巨头中率先迈出了重要一步。2009年年度报告显示，广州保利世贸中心一期博览馆实现经营收入近2亿元，二期品牌展示馆与华南区最大的家具经销商吉盛伟邦签订八年期租赁协议，年平均租金近亿元。佛山保利水城购物中心于2009年4月正式开业，目前签约率超过95%，开业率超过75%.

　　富力酒店业务日益成熟，富力拟在今年进一步扩大酒店数量，不断开拓新市场。入行较晚的招商地产融资能力很强，但记者了解，目前招商地产的商业项目还只限于做住宅的配套项目，没有纯粹的商场。

　　另外由于之前没有商业项目开发的经验，招商在商业运营方面的人才也很缺乏，不具备开发物业的实力。

　　“但今后肯定会逐步向商业发展。”上述齐鲁证券分析师分析认为。

　　此外，北京SOHO也拥有自营物业业务，对于SOHO来说，股民更愿意看到安全，稳定的收益局面。

　　从香港实力企业发展到一定阶段就会涉足物业项目的先例看，持有化经营模式将越来越受到青睐。

金地抢占上游：地产金融3年规划出笼 想做钱生意

　　在3月10日金地的年报推介会上，其董事长凌克明确提出要朝地产金融迈进，创新地产金融模式，地产金融模式的探讨再次升温。

　　作为中国经济发展大体系中牵涉资金最大的行业，地产从一开始就与金融有着牵扯不断的关系。但是，中国金融体制不健全，银行业长期处于垄断地位，一方面使金融行业面临较大的系统性风险，另一方面也成为地产进一步发展的掣肘。

　　地产金融，很可能造就房地产行业的另一个群雄逐鹿的春秋战国时代。

　　信托是地产金融进化主线

　　在从银行贷款和上市再融资受到限制的背景下，多元化融资手段的重要性在资本主导的房地产市场日益凸现，房地产企业也在积极探索新的发展模式。

　　广州社科院教研处处长彭澎告诉理财周报记者，向银行贷款和上市融资是目前地产金融的主流模式，而信托、同行拆借等则是国内开发商运用相对较少的融资方式，甚至有为数不多的中小房地产商通过地下钱庄作抵押贷款。

　　不过，彭澎坦言，信托在地产行业的发展由来已久，是地产金融多年来发展的主线。国信证券分析师方焱也认为，国内信托模式已经比较成熟。

　　从2004年开始，房地产企业参与融资的越来越多，借道信托融资的步伐越来越快。

　　万科在2004年底就发起了“深国投·万科云顶项目集合资金信托”和17英里项目集合资金信托计划；从2009年初开始，信托融资便成为绿城极为倚重的一个融资渠道。2010年伊始，绿城更是两度出手，以不到3亿元的资金投入，获得30亿元的信托资金。

　　中南建设在3月16日披露借道信托融资6亿资金，随后不久，嘉凯城3月18日也公告称，公司将与中信信托有限责任公司合作对青岛嘉凯城增资扩股，规模达到10亿元。

　　金地集团董事长凌克告诉理财周报记者，“金地非常想探索的，就是向上游产业扩张。”凌克所指的上游产业就是地产金融。

　　在他看来，中国房地产行业经历高速成长后，地产公司之间在开发运营能力上的差距将逐步缩小，资金与资源的整合将成为决胜未来的关键要素。

　　打通融资经脉

　　央行一系列房产调控政策的出台，使部分房地产商尤其是中小地产商融资困难，通过传统的融资途径的难度已经加大。

　　一位不愿透露姓名的分析师认为，国内房地产投资银行贷款比例过大，使金融系统存在的风险较大。据相关媒体报道，国外房地产企业资金的来源通常是40%左右的房地产金，40%是私募基金，包括私人投资或者企业之间的投资，剩下才是银行贷款。

　　而对于企业来说，需要从更多渠道募集资金，缓解企业资金方面的压力。“房地产作为资金密集型产业，资金链安全和融资渠道的畅通对于企业的发展至关重要。”凌克告诉理财周报记者。

　　“要未来3年，我们的地产金融业务将有更大的发展，除了现有的美元基金外，还会发起成立由金地独自募集和管理的人民币基金。金地将深入挖掘房地产金融、商业地产和住宅地产业务之间的联动价值。”凌克说。

　　“但是到目前为止，中国还没有一只真正意义的人民币房地产基金，境外美元房地产基金也主要是境外机构募集和管理”，凌克认为，中国发展地产金融有一定的瓶颈限制。

　　“人民币基金的募集主要困难在于国内没有一个成熟的机构投资者群体，国家政策和各种监管规定都没有形成一个有利于房地产基金发展的氛围，使投资者能够通过投资于私募房地产基金和REITS来参与房地产行业的发展并分享行业利润。”凌克告诉记者。

　　彭澎也同样表示了他的担忧，“我国在房地产信托上立法还不完善，相应的规则和法规的缺失容易导致混乱。另外，中国房地产相对不理性，受政策的影响大，容易大起大落。”

　　中国社科院金融研究所金融发展室主任易宪容则直截了当地告诉记者，“中国发展金融地产还没到时候。”他认为，中国无论是金融体系上还是法律体系上，都不能满足地产金融发展的条件。

　　抢滩地产金融

　　房地产具有很强的资金密集型属性，谁能够打通资金这条脉络，将会在未来的房地产市场竞争中赢得先机。

　　A股中，万科地产、金地集团、保利地产、招商地产、江苏舜天、香江控股、滨江集团、金融街、北辰实业等对地产金融介入较深。

　　“预计到2015年，中国房地产金融市场管理总资产将在9100亿元左右。”凌克说。现在虽然有些房地产企业在金融地产方面有创新和突破，但地产金融在中国还处于初级阶段，未来十年，中国的金融地产将会像过去十年当中的住宅地产一样获得长足的发展。

　　在众房企中，金地集团地产金融理念最前卫，也是分享地产金融蛋糕的强手。2009年底，金地与平安信托签署合作协议，未来三年其投资规模可能达到100亿。从ING到UBS及平安信托，金地的尝试引起了市场的关注。

　　金地的地产金融蓝图还包括建立基于项目的人民币有限合伙企业、设立人民币夹层融资基金以及适时推出建筑节能私募股权投资基金。另外，金地还准备在商业地产领域进行探索，为未来参与RETIS市场做准备。

　　在银行银根紧缩，房地产公司二级市场融资被严格限制的情况下，信托融资自然成为地产公司“最后一根稻草”。

　　招商地产2008年1月成为继万科、金地后又一家发行资产信托产品的地产公司。其以资产通过信托方式实现融资，募集资金规模不超过10亿元。


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华南新弹药：二线城市扛过一线的枪 机会在4月


　　今年3月以来，新发基金少有地出现了大盘、中盘、小盘基金同发的局面，在某种程度上反映机构对于当前市场的分歧。无独有偶，广发基金、招商基金、国投瑞银、金鹰基金均认为：市场未来存在上升空间，二次探底的几率较小。

　　广发陈仕德：

　　二次探底不可能市场风格转换在即

　　“目前二八转换正在酝酿，什么时候启动还不知道。”广发内需（净值，档案，基金吧）基金经理陈仕德称。他表示，现在市场最大的不确定性在于宏观调控。估计到今年5月份，二季度宏观经济关键数据的公布，会把市场的忧虑情绪一扫而空。我们现在等待的是一个契机，这个契机或许就在4月份一季报公布的时候。未来市场的走势，没有大家想象的那么差，并非一定出现二次探底。从我们目前调查来看，微观环境非常好，接着就是对政策推出的担忧会不会导致二次探底，现在市场最大的分歧就是在这里，如果4月份、5月份经济数据一出来，情况没有大家想象那么差的话，市场会有转折的契机。

　　陈仕德认为最坏的时候已经过去了，未来都在复苏的道路上，肯定不会有二次探底。基于这个前提，在行业配置上，陈仕德比较喜欢低价的行业，譬如说银行和煤炭，这些行业目前的估值是偏低的。此外，对于周期性行业也会加以考虑，如机械类行业、化工行业等。对现在市场比较热门的概念股和主题股基本上不参与，原因在于实际投资难度会有所增加。

　　国投瑞银马少章：

　　风格转换在二季度，二三线地产将延续行业景气

　　“二季度风格成功切换的可能性较大。一旦市场风格顺利完成转换，作为蓝筹股代表的金融地产板块将实现价值回归。”国投瑞银沪深300金融地产指数基金经理马少章表示。

　　据他介绍，大小盘风格成功转换，需要另外一些诱发条件：一是两类风格的估值水平或风险收益比的差异达到一定程度；二是大盘股上涨需要政策、经济环境或超预期业绩增长等基本面的配合。而对于2009年四季度至今，市场风格未能成功切换，他把原因主要归咎于环境政策不配合。

　　目前，央行已经连续两次上调存款准备金率，率先实施经济刺激退出政策，房地产行业的调控政策也在一季度都已陆续出台，二季度将是政策由紧转松的过渡期，而且金融地产等大盘股已经充分消化了政策压力，在融资融券和股指期货正式推出的背景下，二季度风格成功切换的可能性较大。

　　“一线城市房地产市场正失去行业代表性，二三线城市正接力一线城市延续行业景气。”

　　马少章有三个理由支撑自己的这一判断，首先，一线城市成交面积占全国总成交面积的比重已从2004年的21%下降到2009年的11%，成交金额占比也从2004年的42%大幅下降至2009年的27%。其次，一线城市人口仅仅占全国城镇人口3.2%，而二三线城市人口占全国城镇人口的80%。第三，目前二三线城市仍处于自主和改善需求释放阶段，投资占比很低，价格相对合理。

　　而且，从产业资本的投资动向看，最新消息显示，截至3月10日，沪深两市34家已经公布年报的房地产上市公司，几乎无一例外地都提出要加大二三线城市的投资力度。

　　金鹰蔡飞鸣：

　　在拐点中挖掘潜力个股

　　近期正在发行的金鹰稳健成长的基金经理蔡飞鸣认为：整个股票市场在1-2年内都将是处在较为缓和的震荡上涨区域，深挖个股的投资策略较整体性的配置更为适宜目前的市场环境。目前全球经济尚处在危机后的复苏形态，整体经济形势逐步走稳。

　　伴随着2009年非常形势下的非常刺激政策的退出，“两会”后的市场进入了年报披露高峰期和2010年一季报预告开始披露的时间窗口，全年市场都将处在一个经济和政策相互博弈的区域。

　　未来看，今年A股市场的波动，很有可能是一个逐步震荡，逐步上行的这么一个态势，但是上升的空间不一定会很大。

　　他对记者表示，当经济步入平缓增长的阶段以后，同一行业内的不同企业会因竞争力的不同而逐渐拉开差距，使得自下而上深挖个股尤为重要。只有当经济波动幅度较大，且有步入过热的区域的迹象时，整体性的、类似于2007年市场的投资机会才会出现。并且，在经济复苏的大区间下，高成长、不依赖于宏观政策等的中小市值企业更容易在盈利方面获利。反映在股票市场上，即表现出高成长性的中小盘股要较大盘股票更加活跃，也更容易获得市场的青睐。

　　蔡飞鸣认为，其实现在整个的中国就刚好是处于在一个拐点比较明确，整个经济进入新一论的上升周期的开始。

　　他表示会根据拐点出现的时机来选择自己的选股方式。“如果是当我们判断未来的整个国民经济是处于一个拐点出现，逐步持续上行的时候，那我们会突出进攻性，那在这个时候，我们就会比较着重去选取市场上成长性较高，比较能够超越整个经济发展速度而成长起来的这些中小市值的企业。”

　　招商基金：

　　主题性投资机会仍将大行其道

　　招商基金认为，经济与政策的博弈使得2010年的经济形势较为复杂。当前市场心态有所恢复，但在流动性趋紧预期和市场情绪面普遍认可震荡市的情况下，预计短期内市场大幅向上突破的压力较大，更多呈现结构性的机会和区域板块等市场热点继续活跃的格局，主题性投资机会仍将大行其道。

　　在主题投资方面，招商基金建议继续关注成渝地区、新疆地区、建材下乡等相关的公司。在市场与政策博弈的弱势平衡状态下，超预期的经济指标可能会引发政策紧缩力度加大或者经济二次探底的负面预期，因此投资者需要对相关领域的实体经济表现保持密切跟踪，并且保持适当的防御仓位。

万科妥协：地产第一商业模式面临大考 新政出炉

　　当万科对住宅单一化的路径依赖到极致时，反向制约作用不可避免。

　　领袖万科的纠结：

　　3月1日，万科在香港发布2009财年报告，总裁郁亮强调，万科的定位是主流住宅，没有发展投资物业或者进入其他地产领域的计划。

　　但在2009年11月16日，万科总裁郁亮对全国众媒体高调宣布新战略：万科未来将加大持有型物业的储备，并在近期内陆续推出养老物业、酒店及商业配套等多种物业类型，住宅与开发持有物业比为8∶2。这被广泛视作房地产商业模式转型的标志性事件。

　　2009年8月，商业名家凯德置地的毛大庆跳槽万科，坐镇华北，惹人想象，并表示，“万科并非绝对不做商业地产”。随后王石在各公开场合仍坚称不进入商业地产。

　　时势正在逼迫万科在纠结中，做出改变。万科已掐算出自己的生命周期。

　　万科模式大考

　　物极必反。

　　上市18年来，复合增长率超过30%，万科坚持做了18年的减法，在专业住宅开发商的道路上走到极致巅峰。效法者如过江之鲫，碧桂园、恒大、雅居乐正是采用这一模式晋级名流。

　　当万科对住宅单一化的路径依赖到极致时，反向制约作用不可避免。万科要维持此前的扩张速度，必须具备两个支撑条件：一是继续享有人口红利，二是城市化进程加快至少不减速。此前，万科享受了城市化带来的巨大人口红利，保持了10年的高速发展。问题是，人口红利还能持续多久？

　　很少有效法者学到了万科的精髓，像万科那样敏锐洞悉自我生命。

　　据悉，在2006年前后，万科曾做过中国人口结构变化的研究。其中一个研究结论是：2013年，首次置业人口红利的拐点将出现，2013年后新增首次置业人口将迅速下降，而改善型和高端再改需求将不断增加；到2017年左右，20-65岁的总劳动人口将达到高峰。此后将快速衰退。

　　而目前中国城市化率为47%，业内预计将来一段时间仍可每年以1%的速度推进。根据大略测算，达到高峰的时间大概是2022年。

　　两相抵消，人口红利留给万科模式的生命黄金期约在7-10年。

　　这是一个不算长，也不算短的时间窗口，显然未到杞人忧天，然则以万科的规模，转型的难度和时间成本相当大。

　　“这个行业的商业模式不是一成不变的。未雨绸缪，现在已经到了房地产开发企业考虑路在何方的时候了。”业内一位专业人士说，2010年，大家都在跟着万科思考商业模式。

　　现实对万科的挤压

　　即便如此，万科在转型问题上表现出的急切和躲闪，同样耐人寻味。

　　万科的急切，不仅仅是人口红利和城市化理论的说服。而更可能是现实的催逼。

　　万科这两年一直在反思。业内人士透露说，万科近来对其他同行非常感兴趣。万科内部对竞争对手做了各种研究，以解释以下疑难：

　　2008年市场调整，以碧桂园、恒大为代表的住宅遭遇重大困境。

　　2008年以来，保利地产、中海外等地产商贴身紧逼。

　　2009年下半年以来，以“不当地王”为圭臬的万科在一线及二线重点地区拿地越发困难。

　　2007年以来，万科在地方政府规划建设的区域的优质土地上，和华侨城、招商地产、华润置地等比较，拿地几乎没有优势。

　　理财周报曾经仔细研究过万科成功到底靠什么？结论为，超级圈钱和超级快，从语言上讲，似乎不很动听，但这是必须的，作为精简到极致的万科，除了圈钱以推动周转，别无退路。

　　“我觉得万科的商业模式很一般。它这种模式受制于两个因素，一是成本较合理的土地储备，二是融资”，苏雪晶如此评价万科现有的模式。可以判断的是，拿地并非万科强项。所幸，万科具备比较完备强大的融资能力，使其商业模式能高效运行。

　　虽然万科口号为“建筑赞美生命”，但其实这一模式是围绕土地运营而生的。如果说，2008年碧桂园和恒大危机让人们意识到这一模式在资金周转上缺乏对冲机制，那么2009年以后的市场疯狂则会让万科意识到另一种危机：土地运营难度迅速加大。

　　央企的强势介入和地方政府的日渐流行的捆绑型土地运作模式，使得万科拿地难度越来越大，成本越来越高，空间越来越局促。

　　“房价与地价之间的利润会越来越薄。”上述人士说。万科虽然现金囤积，却无用武之地，这才是万科寻求转型的现实烦恼。

　　谁的妥协：王石还是郁亮？

　　换言之，这是万科被迫妥协的结果。

　　不过，如本文开头所述，万科为何在这个问题上前后表态不一？尤其是王石一以贯之的“不做商业地产”论，和郁亮前后不统一的表态。

　　世人皆知，王石欲效法美国巨头帕尔迪，坚持“住宅产业化”，以产业化带动快速的周转率，提高净资产收益率。但2008年来，不仅万科，帕尔迪也表现出较弱的抗风险能力。大与快之间难以切换，近几年来，万科规模不断扩大，但资产周转率却呈明显的下滑趋势，其资产周转率从2005年的0.56持续下降到2009年的0.38。相反，香港模式却表现出较强的生命力。

　　重要的是，如同招商证券贾祖国提出的疑问：万科可能成为帕尔迪吗？没有大量移民的支撑，万科只可能成为大把现金的银行。

　　正是如此，万科提出转型商业地产，通过内涵经营，提高利润率。有分析人士认为，这是新生代职业经理人郁亮的新思路。而这明显与王石的战略有着偏移。

　　王石的万科和郁亮的万科，会走向何方？

一体化模式：中国建筑领跑 中铁二局还是菜鸟级别

　　在地产行业，有这样一种巨无霸，他们的触角延伸到土地买卖、建筑设计、施工建设、房屋销售的每个环节。这类企业往往是做建工起家，之后又注入了房地产开发业务，使他们成为中上下游通吃的特例，该模式可归纳为“一体化模式”。

　　建工企业进入房地产开发市场已经成为一种潮流。业内人士称，大规模的建工类企业几乎都有房地产开发业务。比如中国建筑、中国中铁、中国中冶、中铁二局和龙元建设都是这个模式的代表。

　　新视觉：“建筑+地产”模式

　　比纯建筑模式更赚钱，比纯地产模式更稳定，这便是“建筑”+“地产”模式的活力所在。

　　比之纯房屋建筑企业，拥有“建筑%2B地产”模式的企业盈利能力更强；比之纯地产企业，“建筑%2B地产”模式的企业业绩稳定性更强，建筑业务能够在房地产市场大幅波动时支撑公司的现金流。

　　同时，能够通过长期拓展建筑业务积累的人脉低成本拿地，并借助建筑企业的成本控制能力降低地产开发的建安成本；比之部分过度多元化的建筑企业，“建筑%2B地产”模式是“有节制的相关多元化”，能够通过产业链延伸体现一体化优势。

　　建工类企业进驻地产开发最根本的原因是追逐高利润率回报。建筑行业毛利率很低，是拼量型企业。对于一个本身做建筑工程的企业来说，最容易拓展的业务无疑就是下游房地产开发。

　　上海某知名券商分析师表示，光做建筑本身的毛利率只有1%-2%，而一般房地产开发的利润在35%-40%.

　　以中国建筑为例，其房地产开发业务10%的收入，贡献了50%的利润；而其余90%的收入，仅贡献了50%的利润。但是，地产行业受政策调控影响大，盈利波动较大，因此，有稳定的建筑业务保证旱涝保收，丰年时还能享受地产行业的高利润回报，这正是这种新模式的吸引力所在。

　　三大优势：拿地、资金周转、产业链

　　建工企业的拿地优势，首先表现在拿地成本。上海某业内人士表示：“土地一二级联动开发能省开发成本近10%，甚至更多。”

　　其次表现在拿地途径。为了拿地，建工企业根据自身业务范围和背景，近水楼台先得月。一位接近中铁二局的人士向记者表示：“中铁二局主营业务是修建铁路，在修铁路的过程中不可避免地涉及到征地问题，很多铁路周边的土地也就在征地的过程中，被划到了中铁二局囊中。”

　　除了拿地优势外，一个上下游通吃的企业，往往拥有资金链上的优势。相比一般地产开发商，全产业链可提供资金上的保障。比如承包一个项目后，在做的过程中，通过收款和贷款，带来大量现金流；还可以控制工期和时点，到自己手头充裕的时候再交货，保证有足够的资金。

　　此外，上下游通吃，也意味着企业不必要把建筑施工工程外包出去，外包所要赚取的利润也可以据为己有。对于一个一体化的企业来说，横跨好几个业务时可能会带来管理上的难度。“横跨好几个业务，就看协调得好不好，协调得好就是正面的作用，协调得不好就会降低效率。”天相投顾分析师王东表示。

　　招商证券分析师贾祖国则表示：“我不认为一体化是一个好的模式。外包更商业化，成本更低，服务更好。如果企业自己内部承担太多步骤，可能导致很大的贪污和效率低下。”

　　三家典型公司实力剖析

　　目前“建筑%2B房产”一体化做得最好也最有代表性的就是中国建筑。

　　“中国建筑开发房地产的水平很高，其利润甚至比万科还要高，盈利能力很强。”第一创业一位分析师向记者透露。目前，中国建筑旗下形成了中海地产和中建地产两条线路。H股上市的中海地产，其项目主要集中在一线城市，走的是高端路线；而中建地产旗下的土地资源则集中在偏远地区，走的是低端线路。

　　在二三线城市房地产消费快速启动的背景下，中建地产借助“建筑%2B地产”的协同效应低价拿地、快速扩张，销售额有望3年翻两番，2012年达到200亿。市场认为中建地产从事中低端保障性住房，盈利能力较差；但中建地产近7000元的销售均价表明，净利率可达16%以上，其实际上是在二三线城市崛起的第二个中海外。

　　“建筑%2B地产”模式保障低成本拿地：中建各大工程局长期支持地方经济建设，与地方政府建立了良好的友谊，拥有广泛的人脉，具备很强的低成本拿地的能力。上市初中建地产1054万方土地储备获得价格低于500元/平米，今年新拿地区位更优，但均价总体仍控制在1950元/平米以内。

　　某次，理财周报记者与保利地产一位高层交流时，问及气势盖人的保利地产认为谁会是最重要竞争对手时，这位高管思虑很久说：“中海外，因为它爹是中国建筑。有钱有势财大气粗，综合作战能力很强。”

　　另一家代表企业是中铁二局。其房地产收入仅占比2.34%，远远低于其主营铁路工程占总比的39.11%。“铁二局还是以修铁路为主，房地产只是稍微搞一搞，不可能做到中国建筑这个水平。”上述天相投顾分析师向记者表示。另外，到目前为止，中铁二局都还没有去抢过地，其所有项目在用原有大股东的土地来做开发。

　　由于其涉足房地产开发的时间不长，中铁二局缺乏运营经验，在管理和销售、园区规划、项目设计方面不够专业，土地的增值不如专业地产做得高，房地产开发毛利率仅20%，低于35%-40%的行业平均水平，但仍大大高于其6%-7%的铁路建设毛利率。