主题：海南海药:主营业务增长低于预期、静待人工耳蜗投产上市



　　主要观点。
　　1、主营业务增长低于预期。海南海药2009 年主营业务收入5.1 亿元,同比增长33.77%,低于我们此前98%的增长预期。EPS0.3 元低于我们此前作出的0.4元预期。公司主营业务收入低于我们此前预期的主要原因是原料药销售收入大幅度低于预期,毛利率下降9%也影响公司盈利能力。公司各项费用控制良好,营业费用增长20.2%%低于销售收入33.77%增长,由于期权费用摊销较08 年减少400 万元,管理费用下降5.59%。
　　2、制剂业务平稳增长。海南海药09 年制剂销售收入4.8 亿元,同比增长36.33%,毛利率较上年同期增长17.24%,显示公司制剂业务销售能力和盈利能力大幅增强。
　　3、公司未来发展值得期待。虽然海南海药09 年主营业务收入和利润实现低于我们此前预期,但我们认为公司主营业务收入和利润分别增长33.77%和26.67%仍然远高于行业平均增长水平。由于公司主要产品枫蓼肠胃康、紫杉醇注射液和头孢西丁钠注射液均具有突出的市场地位,我们认为其会享受医疗市场扩容带来的更多利益。同时,公司2010 年新上市的美罗培兰、安曲兰等新产品也将为公司带来新的利润增长点。公司头孢西丁原料药和头孢唑肟中间体属于需求高增长产品,目前价格依然坚挺,未来有望实现爆发式增长。因此,我们依然坚持看好公司未来发展。
　　4、人工耳蜗项目进展顺利。大股东控股的上海力声特研发的人工耳蜗项目进展顺利,据了解其成人临床试验已经结束,效果良好。我们预计公司不久将取得人工耳蜗医疗器械批件和生产批件,2010 年有可能实现投产和销售。根据公司此前的增发预案,增发成功后,海南海药将拥有上海力声特51%股权。我们认为力声特的人工耳蜗由于具有技术的先进性和高壁垒、国内产品唯一性和巨大的市场容量,一旦上市,未来发展有可能超出想象。
　　5、投资建议:强烈推荐(维持)。我们维持对海南海药2010 年/2011 年主营业务收入11.48 亿元和16.99 亿元、及EPS0.59 元和1.02 元的业绩预测不变(已包含增发后股权稀释及人工耳蜗贡献)。由于海南海药主营业务存在爆发增长可能,且如果人工耳蜗顺利投产销售将产生巨大的社会效益和经济效益,一旦海南海药实现对力声特控股,不但会增强公司未来盈利能力,公司估值水平也将得到极大提升。因此,我们维持对海南海药强烈推荐评级。

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