主题：人民币单边升值预期：诱惑之惑

4月份，本版曾刊登多篇文章探讨人民币升值与抑制通货膨胀的关系(如4月7日刊出哥伦比亚大学魏尚进教授访谈“抑制通胀：汇率改革的主要意义”，4月14日刊出世界银行杜大伟访谈“人民币适当升值会有助于控制通胀”)，论者大多认为，人民币升值能够缓解当前的通胀压力。

　　但这只是硬币的其中一面。

　　接续上期，我们刊出姜艾国的最新文章，重新思考中国的汇率政策。

　　今年1-2月中国外汇储备激增1189亿美元，比去年每两个月的平均数769亿净增54.6%。这对控制流动性、遏制通货膨胀、防范经济过热和金融风险都不是一个好消息。

　　“人民币升值是外汇储备激增的原因之一”

　　在1-2月贸易顺差大幅缩减至281亿美元的情况下(去年同期为396亿)，中国外汇储备却猛增1189亿美元，重要原因之一就是人民币汇兑收益太吸引人了。

　　到3月底为止，1年期人民币存款利率比美元高出1.14厘，人民币对美元比年初已大幅升值3.99%；以此速度推算，全年升值幅度将达到16%。在此情况下，不论哪个居民、哪家企业，都会迫不及待地把外汇结汇，并想方设法借入外债、预收货款、延期付汇及外汇贷款等外汇债务，以赚取17%以上的息差及汇兑收益。境外热钱也会大规模流入。

　　说到热钱，有些人以为它们脸上都贴有标志，较易辨认；实际上，所谓的热钱与国内企业抛售外汇的行为一样，完全是一种单边预期下的趋利行为。他们往往以正常的名目，如外商投资、外债、贸易收汇、服务贸易收汇、侨汇以及其他个人外汇等名义混入中国(过去几年流入中国的热钱规模肯定已超过6000亿美元)。在全球化、市场化以及经常项目已可兑换条件下，热钱流入渠道更加通畅，而且很难一一甄别。这已经被日本和中国过去几年的实践所证明。

　　今年1月中国FDI同比猛涨110%，外汇贷款/存款比例高达138%，应该说就是单边预期强烈的结果。

　　人民币升值的目的之一是减少国际收支顺差和外汇储备增量。但由于浮动中升值所带来的单边预期太过强烈，因此，加快升值的结果就是出现全民、全社会乃至全球都与中国中央银行博弈的局面，并产生极其可怕的后果。这种本币升值→升值预期强烈→热钱流入→国际收支顺差扩大→升值预期更强烈→本币再次升值的传导机制，已经在七十、八十年代给日本带来了不断升值的恶性循环。中国实在没必要步日本的后尘。

　　“人民币并没有被低估”

　　中国贸易顺差较多，主要是廉价劳动力等比较优势吸引境外产业向中国转移的结果。在中国出口结构中，外资企业或加工贸易出口的比重均超过了50%。这就说明，除非让外资大规模撤出、全球产业再一次发生大转移，否则，用汇率去达致贸易平衡的思路是不会奏效的。

　　不仅如此，以外资为主的出口格局还表明，人民币升值是国际压力使然的提法也是荒谬的。依靠中国的比较优势，一方面外国跨国公司攫取了最大限度的利润，支持了其母国GNP的增长；另一方面中国低廉的劳动力和环境成本给发达国家消费者提供了价廉物美的商品，减轻了其通胀压力。中国外汇资金的大规模回流也有效填补了美国的财政和贸易双赤字。用贸易顺差来压人民币升值，在道理上是根本说不过去的。

　　除了全球产业转移外，中国贸易顺差较多的另一个重要原因是前几年企业的生产成本比较低：包括工业用地较便宜，外资企业和加工贸易的税费负担较轻，民工工资升幅缓慢以及企业在环保、社会保障和安全生产等方面的投入不足等。这些低成本的因素对建设和谐社会和环境友好型社会是不利的，必须在今后逐步加以改变。为此，政府在过去两年已密集出台了很多措施：比如统一中外资企业的税负，收紧加工贸易政策，颁布劳动法，加大环境保护的力度等。这些措施有利于经济结构的良性调整，有利于科学发展观的贯彻落实。但与此同时，它们也增加了企业的生产成本。再加上人民币的快速升值、能源原材料价格的大幅上升、工资和地价的持续上涨、出口退税率的下调以及贷款利息的显著增加，中国企业目前面临的生存压力是过去若干年所从未有过的。

　　有些人认为人民币升值到现在还远未到顶。但实际上，在人民币已累计升值18.5%及各种生产成本大幅增加的情况下，人民币目前已没有进一步升值的空间。更何况美国对人民币升值的要价是不会有底线的：如果人民币升值了18%，他们就会要求再升28%；等到我们升值了28%，他们又会开出新的价码，就像七十、八十年代他们对日本所做的那样。

　　在接触中广东、浙江一些企业已明确表示，当前的日子不好过；如果人民币再大幅升值，他们将没有能力去解决环保和农民工的社会保障问题，没有能力去扩大再生产以帮助政府舒缓日益沉重的就业压力，也没有能力再去做升级换代、树立民族品牌等工作。

　　为此，政府确实应当给企业一段消化各式各样成本、解决环保、社保和安全生产等历史遗留问题的时间；尤其在适龄就业人口激增、“大学毕业即意味着失业”的关键时刻，政府应当把充分就业和经济发展摆在更加重要的位置上。

　　“升值难以实现既定政策目标”

　　如前所述，贸易顺差较多主要是全球产业向中国梯度转移的结果。对那些有大量进口的加工贸易企业来说，人民币升值对他们的影响很小。另外，从经济学角度看，顺差较多还与储蓄率较高、消费增长不够快有较大关系。而后两者主要是住房、医疗、教育、三农问题以及居民偏好造成的。这些问题与生产要素市场化一样，都不是靠人民币升值所能解决的。在此情况下，如果我们用加快升值的手段去解决贸易失衡问题，那么，贸易顺差不仅不会减少，反而会因升值预期强烈和热钱混入而逐年放大。

　　日元在上世纪八十年代升值很厉害，但日本的国际收支顺差却一直在扩大。中国自2005年汇改以来一直实行小幅升值的做法，贸易顺差同样不见减少，反见猛增：即从汇改当年的900亿激增至前年、去年的1774亿和2650亿美元。

　　人民币升值的第二个目的——依靠升值来降低以人民币计价的石油、铁矿石等初级产品的进口成本，从短期看是可以实现的。但从中长期看，如果我们想通过升值来控制通胀，那就有些勉为其难了。

　　道理很简单，人民币加速升值不仅会助长国内对能源和原材料过快增长的需求，还会吸引更多热钱流入境内，并推动境内企业和居民把绝大部分外汇都卖给国家，以致流动性泛滥的问题更加严重、货币投放和银行贷款超速增长，最后反映在固定资产投资和经济发展速度上。而后二者的增速偏快，反过来又会进一步刺激国内对初级产品的需求，逐年推高铁矿石以及与石油相关的农药化肥、粮食饲料等产品的价格，从而使通胀更加严重。

　　除了全球产业转移外，中国贸易顺差较多的另一个重要原因是前几年企业的生产成本比较低：包括工业用地较便宜，外资企业和加工贸易的税费负担较轻，民工工资升幅缓慢以及企业在环保、社会保障和安全生产等方面的投入不足等。这些低成本的因素对建设和谐社会和环境友好型社会是不利的，必须在今后逐步加以改变。为此，政府在过去两年已密集出台了很多措施：比如统一中外资企业的税负，收紧加工贸易政策，颁布劳动法，加大环境保护的力度等。这些措施有利于经济结构的良性调整，有利于科学发展观的贯彻落实。但与此同时，它们也增加了企业的生产成本。再加上人民币的快速升值、能源原材料价格的大幅上升、工资和地价的持续上涨、出口退税率的下调以及贷款利息的显著增加，中国企业目前面临的生存压力是过去若干年所从未有过的。

　　有些人认为人民币升值到现在还远未到顶。但实际上，在人民币已累计升值18.5%及各种生产成本大幅增加的情况下，人民币目前已没有进一步升值的空间。更何况美国对人民币升值的要价是不会有底线的：如果人民币升值了18%，他们就会要求再升28%；等到我们升值了28%，他们又会开出新的价码，就像七十、八十年代他们对日本所做的那样。

　　在接触中广东、浙江一些企业已明确表示，当前的日子不好过；如果人民币再大幅升值，他们将没有能力去解决环保和农民工的社会保障问题，没有能力去扩大再生产以帮助政府舒缓日益沉重的就业压力，也没有能力再去做升级换代、树立民族品牌等工作。

　　为此，政府确实应当给企业一段消化各式各样成本、解决环保、社保和安全生产等历史遗留问题的时间；尤其在适龄就业人口激增、“大学毕业即意味着失业”的关键时刻，政府应当把充分就业和经济发展摆在更加重要的位置上。

　　“升值难以实现既定政策目标”

　　如前所述，贸易顺差较多主要是全球产业向中国梯度转移的结果。对那些有大量进口的加工贸易企业来说，人民币升值对他们的影响很小。另外，从经济学角度看，顺差较多还与储蓄率较高、消费增长不够快有较大关系。而后两者主要是住房、医疗、教育、三农问题以及居民偏好造成的。这些问题与生产要素市场化一样，都不是靠人民币升值所能解决的。在此情况下，如果我们用加快升值的手段去解决贸易失衡问题，那么，贸易顺差不仅不会减少，反而会因升值预期强烈和热钱混入而逐年放大。

　　日元在上世纪八十年代升值很厉害，但日本的国际收支顺差却一直在扩大。中国自2005年汇改以来一直实行小幅升值的做法，贸易顺差同样不见减少，反见猛增：即从汇改当年的900亿激增至前年、去年的1774亿和2650亿美元。

　　人民币升值的第二个目的——依靠升值来降低以人民币计价的石油、铁矿石等初级产品的进口成本，从短期看是可以实现的。但从中长期看，如果我们想通过升值来控制通胀，那就有些勉为其难了。

　　道理很简单，人民币加速升值不仅会助长国内对能源和原材料过快增长的需求，还会吸引更多热钱流入境内，并推动境内企业和居民把绝大部分外汇都卖给国家，以致流动性泛滥的问题更加严重、货币投放和银行贷款超速增长，最后反映在固定资产投资和经济发展速度上。而后二者的增速偏快，反过来又会进一步刺激国内对初级产品的需求，逐年推高铁矿石以及与石油相关的农药化肥、粮食饲料等产品的价格，从而使通胀更加严重。

　　这种升值推动下的需求过度增长与初级产品价格互相促进的局面，恰恰是中国等新兴工业化国家应当加以避免的。至于人民币升值可以提高中资企业对外并购能力的说法，我们认为有一定的道理，但与此同时也应清醒地看到：在人才储备不足和风险管理较弱的条件下，中国企业目前还不具备大规模并购的能力。TCL并购和某些金融投资的巨亏，对一个并不富裕的国家来说，教训已经很深刻了。

　　“警惕日本式危机在中国重演”

　　日本经济陷入十多年的低迷，有论者认为那是日本央行在1989年5月之前长期实行低利率、以致资产价格泡沫被越吹越大的结果。实际上这种观点是不全面的。与日元每年超过30%的升值幅度相比(1985年9月至1987年底，在2年零4个月时间里日元升值幅度高达97.5%)，就算日本央行把2.25%的贴现率加到6%，那点利息收入也根本无法与巨大的汇兑收益相比。日本“失去的十年”从根本上说是其盲目升值造成的，是美国国家战略成功实施的结果。

　　从日本的惨痛经历可以看出，经济危机的传导机制大致上有如下几个渠道：(1)本币升值→单边预期强烈→热钱大规模流入、流动性泛滥→股市和房地产出现严重泡沫→泡沫破灭、金融危机爆发。(2)流动性泛滥→房价猛涨→雇员加薪需求强烈(否则根本买不起房子)→产业渐失竞争力→资本外逃、外资开始撤离。(3)热钱大量流入→房价大幅上涨→地价以及厂房商铺的租金猛涨→制造业生存压力越来越大→资本外逃、经济危机逐步酿成。(4)热钱大量流入→经济过热、供求关系失衡→原材料和商品价格上涨→产业渐失竞争力。(5)本币大幅升值→制造业渐失竞争力→经济增速下降、失业率上升。(6)在美国压力下开放金融市场(当年的《摩根报告》是美国对付日本和中国的共同法宝)→外资流入更加便利→本币在市场力量和资金流入的逼迫下加快升值→ 经济危机爆发→外资逃走更加方便。

　　从中国热钱大规模流入、流动性泛滥、经济发展偏热、通货膨胀上升、资产价格猛涨、工资房租大幅上升、国有企业利润开始下降等种种苗头可以看出，尽管经济危机不会在近几年爆发，但其传导机制是真实存在的，而且各种危险因素已经积累至不得不防的地步。

　　从根子上说，汇率问题是美国对付中国的长期战略之一，是其对付后起国家屡试不爽的法宝。美国的议会、政府，美国的投资银行都如此起劲地鼓吹人民币大幅升值，应该说不是偶然的。为此，中国应当保持高度警惕，并尽快制定应对贸易失衡和汇率问题的国家战略。




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