主题：2008-2010年铝市场策略 中国产业结构调整 国际铝价持续上升


中国产业结构调整 国际铝价持续上升
——2008-2010年铝市场策略
朱鸣元

全球商品牛市跨入第7个年头，回首望，LME有色品种轮番起舞尽展风骚，惟有铝价波澜不惊，静观市场潮起潮落，默默然淡出投资者视野，曾经辉煌一世的铝市怎么了？
2008年初，雪灾至中国铝产量下降30万吨、南非电力紧缺导致铝减产、国际各大投行纷纷调升2008-2010年铝价重心、LME期铝73万手天量持仓，一切的一切都昭示着巨大的商机。似乎在一夜间，铝市重新成为市场焦点，我们开始关注？
透过重重迷雾，我们依稀看到，2008-2010年全球铝产业大调整将持续提振铝价，受制自身金融因素的中国铝冶产业被迫自我约束，压抑全球铝价7年之久的“中国大扩产”于2008年接近尾声，而我们继续看好全球铝消费形势，一旦中国缺席新增供给，而其他国家并没有为此做好充分准备，我们相信国际铝定价体系将因此重整。
我们预期：2009-2010年全球将出现100-200万吨的持续性供给缺口，能源推动将取代氧化铝成为本轮行情的主线，以中国为核心的全球铝产业链结构调整，将提振LME铝价重心稳步走高，而中国铝市由大量出口转向自己自足必然大幅度提升内外比价，但RMB升值将抑制国内铝价上涨空间，多种因素交织在一起，共同营造2008-2010年全球铝市盛景。
虽然还存在很多不确定性因素，但众多事态已显现大行情的端倪，机会难得。鑫国联在深入分析的基础上推出本策略报告，未来我们将不定期滚动推出投资报告，助您遨游商海。

一． 全球铝产业格局面临颠覆性调整

虽然中国在08年初遭遇了罕见的雨雪天气，但是，雨雪其实只是造成电力供应紧张，铝产量受限的催化剂，这其中真正原因是我国的煤电关系。而煤电关系的改善，极有可能直接威胁到铝产业；加之环保政策可能对铝产业产生的影响，我们的铝产业链已经显得异常脆弱。而中国作为全球第一大铝产国，中国的变化势必牵动全球铝产业。

（一） 2008-2010年，中国铝产业链面临失衡

1． 能源、环保将打压铝厂增产热情

近年来，能源价格的持续性上涨，以及国家对于环境保护的重视，致使铝电解厂在能源和环保方面的投入越来越高，严重影响到了企业的利润空间，长此以往，铝电解厂的增产热情将被逐渐消磨。

a. 能源价格大幅上扬，发电成本刚性增长

由于煤作为资源性产品的特殊地位，以及近年来原油、天然气等能源价格的大幅上扬，煤价自07年下半年以来出现了瞠目结舌的走势。现货炼焦煤价格上涨超过50%，其他系列煤的上涨幅度也在50%左右。
对于一般火电企业而言，一度电耗标煤350克，煤占火力发电总成本的50%-60%，煤价的上涨直接造成了发电企业成本的抬升。然而，由于我国政府对于电价的管制，07年电力价格的上涨严重滞后于煤价，这造成了发电企业利润水平的急剧下降，甚至部分发电企业已经出现了亏损。煤电之间的关系已经严重失衡，电价上涨将只是时间问题。

而电力是铝厂的重要原料，随着铝厂电力补贴的取消，电力在铝的总成本中所占的份额越来越高，一旦电力提价，将严重打击铝厂的增产积极性。由于每吨铝需要消耗1.5万千瓦时的电力，这边意味着电价每上涨0.1元，铝电解成本便提升1500元，就目前价格而言，相当于磨去所有利润空间。

表：铝的主要生产成本
主要原料 每吨铝消耗 单价 价格
氧化铝 2吨 3700 7400元
电力 1.5万千瓦时 0.4 6000元
（由于国内现货氧化铝与合同氧化铝价格差距较大，在此采用平均3700元计算；电力计价也考虑到不同的厂家谈判能力，可能获得不同的电价，在此采用0.4元来计算平均成本）

b. 环保政策调整，铝扩产难度加大

2007年12月26日，中国政府对外发布《中国能源状况与政策》白皮书。这是中国政府在近十年来，首次在能源领域向外界发布白皮书。白皮书的发布对有色金属行业的发展有着重要的启示和指导意义。白皮书的第三章提出，要全面推进能源节约，第六章提出要促进能源与环境的协调发展，综合起来即是节能减排。铝作为高耗能行业，其产能的继续夸张，势必受到更严厉的制约；而对于现有铝厂而言，其在环保上的投入也将继续增加，势必增加铝厂的成本。

2． 出口政策调整，出口难度与日俱增

a. 铝出口政策轮番调整

表：近期我国铝产品进出口政策调整步伐
2005年1月1日，取消原铝8%的出口退税，征收5%的出口关税
2006年1月1日起，氧化铝进口关税由8%调为5.5%，废铝1.5%调为0
2006年9月15日，铝型材，铝板出口退税由13%调为11%，铝丝及铝合金丝由13%调为8%，铝粉出口退税取消
2007年8月1日，进口电解铝关税5%调为0，铝杆，铝条出口关税0%调为15%

自2006年以来，我国氧化铝、原铝等资源性产品的进口关税被调低、甚至取消，而铝加工品的出口退税相应调低，部分产品甚至加收出口关税，这从另一个侧面反映了政府对于铝产业的态度正在改变。
多年以来，中国作为“世界工厂”，一直在为全球生产铝锭，随着原铝出口退税政策的取消，我国改为出口铝加工品，“世界工厂”的角色始终没有变化。但由于铝产业的耗能过大，政府开始不鼓励、不支持铝产业的发展，多次调高铝进出口政策的核心在于改变我国为全球生产铝产品的角色。

b. 人民币升值促使铝产品出口利润下降

同时，人民币的持续升值已经严重威胁到了铝产品出口的利润。由于国际贸易较多按美元和欧元计价，而人民币兑美元每年以8%—10%的速率升值，这便意味着同质性产品出口的国际竞争力严重减弱，出口利润减小。而随着汇率的调整，中国最终将不再为全球生产金属及其低值加工产品。

能源价格的上升将继续抬升中国铝产品的生产成本，同时，政府对于环保方面的重视度提高，在增加铝生产成本的同时也将限制国内铝产量的增长。与此同时，出口政策的调整以及人民币的持续升值，促使我国铝产品出口的难于越来越高。笔者认为，随着多种因素同时作用于铝产业， 2008-2010年，全球现有铝产业结构将被彻底颠覆——中国不再为全球生产铝及初级铝产品。

（二） 全球铝产业格局将彻底改变



（图：2000年以来全球铝消费变化）

（图：2000年以来中国原铝供求平衡）


而中国铝及初级铝产品一旦停止出口，必将颠覆全球铝市场。由于发展中国家对于原铝的需求持续增长，而发达国家的需求保持稳定，全球铝需求呈现稳步增长态势。数据表明，自2002年以来，中国国内原铝市场始终处于供应过剩状态，每年向全球出口大量的原铝或铝产品，而近年来，由于受到政府调整铝产品出口关税的影响，中国对全球的铝产品输出以铝材等下游铝加工品为主，2007年，中国净出口铝材近120万吨。
一旦中国停止出口，全球铝市场即将面临100万吨是供应缺口；而且，当前全球铝产能利用率仍然处于高位，如此大的供应缺口只有依靠其他国家增加产能来填补，而这势必带动全球铝价出现大幅上扬。

总而言之，由于中国铝产业面临巨大的调整，最终将颠覆全球现有的铝产业结构：中国不在为世界生产铝及初级产品，需要其他国家增加产能来填补由于中国停止出口造成的巨大供应缺口。而产能扩张将造成铝边际成本的大幅提高，从而抬高全球铝产品价格重心。

二． 不确定性弥漫：经济调整何时结束

全球铝产业将受到冲击已经没有悬念，主要问题便在于冲击发生的时间与程度。然而，由于美国经济此轮动荡究竟是“调整”还是“衰退”目前尚无定论，同时，中国宏观紧缩可能对经济产生的影响也无法清洗的判断，着实难以确定具体的时间和空间。但可以适当的预测可能的时间与空间。

（一） 美国经济何时走出“衰退”

1． 美国经济有望在08年3、4季度开始上升


（图：1953-2008年美国长短期利率差变化与GDP增速对比）

上图为1953-2008年美国长短期利率差变化与GDP增速对比，通过对历史数据的观察，可以发现如下2点特征：
a．50年来，美国长短期利差为正时（蓝线高于红线），对应GDP增速提升，因为投资收益超过融资成本，利差越大预示着经济越繁荣，只不过利差与经济繁荣之间有着一定的滞后性。
b．当长短期利差为负时（红线超过蓝线，图中粉红色背景部分），对应GDP增速下降，收益低于融资成本导致经济衰退。负差越大往往预示着经济可能越坏。
2006年8月-2007年1月时，长短期利差为负，这已经促成了2007年下半年以来的美国经济衰退；然而，2008年2月起，美国长短期利差已经重新为正，而4月初，利差已经达到175个点（联邦基准利率1.75%，10年长期国债利率3.5%），市场预估4月30日至少降息25个点，届时利差将达到200基点，这对于美国经济将是强刺激，因此，从时间滞后的角度来讲，美国经济应该在08年2，3季度回升。

2． 关注相关数据等待复苏信号

虽然长期数据显示美国经济将在2.3季度回升，但是，其具体的启动时间目前仍无从排段，需要时刻关注相关经济数据，等待复苏信号。笔者认为主要关注如下数据：

a. 美国股指能否走出上升形态

由于股指与经济存在极强的相关性，sp500的走势通常预示着美国经济前景。技术看上，美国sp500指数最近的低点正处于2003年以来这轮上升通道的下轨，同时，位于此论上涨的61.8%（黄金分割）位置，将受到较强的技术支撑；同时，与1月的低点构成双底格局，在技术上预示着股市可能已经触底，或许美国经济的这轮调整即将结束。同时，美股近期走势的持续坚挺也似乎给出了一个同样的信号，美国经济最困难的时刻已经过去了。但是，股指目前刚刚走出底部形态，上升趋势仍未确立，后期仍需关注。

b. ISM制造业指数杂暖还寒

由于ISM制造业指数的构成数据有定单，生产，就业和库存，发货量和价格。因此，是一种制造业的信息指标，能有效反应制造业的情况。该指数的回升表明美国制造业出现企稳迹象，经济前景有所改善。美国ISM制造业指数虽然在最近一个月有所起色，上升到48.6，较2月微升了0.3，但仍小于50，表示美国经济仍处于收缩状态。

c. 非农数据显出“衰退”苗头

而目前最糟糕的可以说是美国非农就业数据，该数据08年以来已经连续3个月减少，其中3月减少8万人，且失业率也升至2005年9月以来最高水平，暗示美国经济可能尚未走出衰退。
非农就业人数报告美国每月的新工作创造数据。是预测失业率的好指标。此外，非农就业人数亦被视作一个与国民生产总值增长有合理相关性的指标。因此，非农数据的减少反映了美国经济仍深陷衰退泥潭。

（二） 国内宏观调控，经济能否维持增速

相对于美国经济衰退，中国宏观调控可能对国内经济产生的影响可能更难以准备判断，然而，中国经济增速放缓将影响到对铝的需求，从而对国内这轮铝产业调整的时间以及空间产生较大的不确定性。
虽然中国经济整体运行情况仍然良好，但近期以来的一系列紧缩的货币政策已经对国内投资产生了较大的影响；同时，欧美经济的调整也在很大程度上影响到了中国的出口订单。由于投资、出口，消费是拉动我国经济高速增长的三驾马车，其中，投资和出口所占的地位尤其重要，如今两方面同时受到影响，中国经济增速存在放缓的风险。
就已公布的经济数据来看，我国08年1-2月累计固定资产投资仍较去年同期增长24.3%，增速基本与去年持平，仍然维持高速发展的态势，但是随着近期调控力度的进一步加强，后期投资领域仍然存在较大的变数。
而出口方面，或许受到的影响更大，最新数据显示，我国2008年2月份出口873.7亿美元，年比仅增长6.5%，原低于去年平均20%以上的增长速率。同时，由于2月进口量大幅增长，造成了2月净出口量萎缩，这些指标一度被作为中国经济出现“拐点”的信号。然而，通过仔细分析，笔者发现2007年2月我国出口量出现了较为异常的增长，几乎可以说08年2月出口增速放缓多少是被07年给透支了。因此，笔者认为从目前的数据来看，近期出口情况仍然相对稳定。
虽然我国近期投资和出口情况仍然维持良好，但是无法排除后期走弱的可能，但是整体而言，笔者预计中国经济增速明显放缓的风险较小。

美国经济何时回升，以及中国经济能否继续维持高速增长态势将是影响到此轮铝产业巨变的最大不确定因素，不过通过上述分析，笔者对两者均较为乐观。但对于经济动向仍需持续关注，重要的时间窗口在于2.3季度。

三． 技术分析：铝市场酝酿着巨大机会





四． 08-10年，铝产业链重大变革将带来巨大机会

根据如上分析，笔者认为，08-10年铝产业可能会发生如下调整，值得关注：

1． 中国铝及铝产品出口量会逐渐减少，后期甚至为演变为一个原铝净进口国。对于贸易公司而言，后期建议重点关注原铝进口带来的巨大商机。
2． 我国铝材出口难度会越来越大，铝材加工企业，尤其是加工出口的企业在今后将陷入困境，建议顺应市场及早改变产业结构或下游渠道，虽然出口难度与日俱增，但国内消费钢性增长的局面仍将维持。
3． 铝产业的大调整将推高铝的边际成本，全球铝产品价格重心将进一步上移。建议早做功课，把握铝价上涨的投资机会。

二〇〇八年四月八日


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