主题：银 行 业：把握板块调整机遇

近期银行股表现明显弱于大盘：

　　自1月11日以来，银行股跌了接近1/4，跌幅比沪深300高出10.5个百分点。摇钱术智能财经终端

　　我们认为，银行板块调整主要有三方面原因

　　一是外部次贷危机的冲击，二是国内紧缩的政策氛围无缓解迹象，三是包括“大小非”解禁和增发等因素的干扰。顶点财经

　　我们重申对08年银行业基本面的充分信心：

　　由于07年加息效应的滞后释放、拨备对利润的反哺、有效税率的下降，以及银行内在的结构调整能力，我们认为2008年银行业仍将保持平均50%左右的净利润增速，次贷直接影响有限，基本面仍然向好。

　　一月份数据部分印证我们对08年银行经营预测的假设

　　虽然前期房地产业调控政策确实对银行信贷结构产生了一定的影响，但1月份贷款仍保持迅猛增长，环比增量创出新高。进一步结合存款的较快增长，我们认为全年贷款增量达到之前估计的3.6万亿元可能性很大。此外，相关数据显示1月份银行的活期存款占比和中长期贷款占比都仍处于高位，票据贴现有所下降，这有助于进一步提高银行的净利差水平。

　　继续维持“增持”评级：

　　经过此轮调整，银行板块的估值水平已具有明显吸引力。维持“增持”评级不变。
0.银行业是否还可以配置？

　　最近一段时期，银行板块的表现明显弱于大盘。1月11日以来，上市银行股价跌幅的算术平均值为24.9%，下跌幅度比沪深300高出10.5个百分点。我们认为，近期银行业的价格调整一是由于外部市场估值波动的冲击，二是来自于国内宏观紧缩政策的影响，三则是因为市场层面的一些因素的作用。
1.银行板块表现不佳的三大原因

我们认为，造成近期银行板块走弱的直接原因可归结为三个方面。

　　1.1次贷危机冲击外部市场银行板块估值

近期国外银行业的利空不断。1月15日，花旗银行公布由于计提了180亿美元的次贷损失，公司2007年4季度亏损98.3亿美元。1月17日，美林宣布在进行167亿美元的资产减记后，2007年4季度同样亏损达98.3亿美元。1月24日，法国兴业银行因内部一交易员违规操作造成49亿欧元亏损，并为次贷损失进行了20.5亿欧元资产减记。1月30日，瑞银集团宣布在对次贷相关资产进行140亿美元的减记后，该行去年第四季度预计亏损114亿美元，几乎为之前预期的两倍。

　　在这些利空的不断打击下，欧美金融板块出现了明显的调整。花旗集团、美林、瑞银和汇丰集团的美股、汇丰控股的港股价格一度分别下跌16.0%、11.7%、28.2%、12.0%和11.4%。在金融板块的领跌之下，道琼斯工业指数和恒生指数亦一度跌去6.32%和14.6%。由于比价效应的作用，周边市场的波动导致国内银行板块估值水平出现明显下滑。这是本轮A股银行板块调整的最直观原因。

1.2国内紧缩政策环境加重市场担忧

近期发布的各项宏观经济数据都增加了市场对于宏观紧缩政策进一步延续乃至于加强的担忧。

　　1月24日，国家统计局公布2007年CPI上涨4.8%，创出近年来新高。

　　2月14日，央行发布的1月份金融运行情况显示，1月份贷款新增规模达到8036亿元，创出新高。

　　2月18-19日，国家统计局发布1月份物价形势，其中PPI上涨6.1%，CPI上涨7.1%。CPI涨幅创下1996年以来新高。

　　虽然1月底中央政府曾表示将“正确把握世界经济走势及其对我国的影响，充分认识外部经济环境的复杂性和多变性，科学把握宏观调控的节奏和力度，尽可能长地保持经济平稳较快增长”，但目前为止从紧的货币政策基调并未改变。在新年伊始的1月16日，央行就已宣布上调法定存款准备金率0.5个百分点。1月份央行共发行央票4330亿元。在春节长假后的第一个公开市场业务操作日，央行单日发行了三期共计1950亿元央票，创下近一年来的新高。加上同时进行的4期正回购，合计共回收流行性3300亿元。

　　在1月份金融运行和物价情况相关数据出台后，市场普遍加强了对后续调控政策出台的预期，认为在世界主要国家降息的背景下我国利率工具运用难度明显加大，但预计仍将通过存款准备金率和窗口指导等数量型工具来进一步限制流动性的增长。流动性的不断收紧，使市场对后市的预期趋于谨慎，而银行等大盘股就成为投资者回收流动性的主要抛售对象。

　　1.3银行板块负面扰动因素集中释放

近期A股银行板块的负面扰动因素也比较多，这进一步加剧了银行板块向下调整的趋势。

　　一个重要扰动因素是“大小非”的解禁。招行和兴业限售股的解禁对这两家银行的价格水平产生了不同程度的压力。
另一个扰动因素是银行的增发传闻。2月20日，浦发银行股票跌停，即与市场传闻该行计划增发10亿股有直接的关系。此外，市场关于某国有商业银行的增发也有传闻。

　　2.重申我们对08年银行业业绩抱有充分信心的理由

2.1 2007年的历次加息将使08年银行净利差扩大25个基点

虽然2007年的加息具有“重存轻贷”的特点，但由于占比达到49.33%的活期存款利率没有提高，除了最后一次之外，这几次加息对银行业利差都有促进作用。但这种促进作用的显现是滞后的，这是由于净利差衡量的是日均余额的收益率因此只能部分反映年内加息的影响，而且资产负债价格重新定价都存在时滞。

　　根据我们的测算，2007年加息效应的滞后释放将促使2008年银行存款利率将比2007年提高48.8个基点，贷款利率比2007年提高91.0个基点，存贷利差提高25.0个基点。这大致能为商业银行带来10%左右的净利润增速。
2.2拨备对利润的反哺作用开始显现

进入21世纪以来，特别是从2005年开始，我国企业经营效益出现了明显的改善。工业企业利润总额连续第7年保持20%以上增速，2007年工业企业亏损总额更有所下降。工业企业产值利润率从2003年开始就保持在历史高位。国家统计局局长谢伏瞻表示，过去5年是中国经济效益最好的5年。这种良好的国民经济运行质量使得商业银行新增贷款不良率控制在很低的水平，拨备计提压力主要体现在过去不良贷款的覆盖上。
2.4商业银行的结构调整能力同样值得重视

预计2008年银行业将从以下几个方面来进行内部结构调整，提升经营绩效，部分化解调控压力。

　　（1）贷款结构调整由于票据贴现收益率水平普遍低于商业贷款。如2007年上半年工行票据贴现平均收益率为3.27%，远低于公司贷款的6.12%。预计商业银行将在2008年压缩票据贴现指标，一般商业贷款占比将有所上升。类似地，商业银行还可以进一步提高中长期贷款占比以提高贷款收益率。

　　（2）开展资产证券化等表外创新活动在经过多年探索之后，资产证券化市场已经逐渐发育成形，2006年的发行规模同比增长111.83%达到164.04亿元。其中，信贷支持证券于2005年12月推出，目前工行、建行、浦发等银行都已经先后试水这一新的资产负债表管理方式，民生和兴业也已经提交了相关产品的发行计划。

　　在2008年贷款增长总量控制的背景下，资产证券化为商业银行提供了一个在遵守监管要求的同时满足客户群融资需求的有效选择。

　　（3）为银行提供了加强内部建设和风险管理的有利时机由于多种原因，我国银行业内部考核体系一直主要侧重于业务规模的考核，这是造成商业银行经营重规模、轻风险、轻效益的重要原因之一，约束了商业银行在长期内竞争力的提升。同业竞争被简单化为市场份额的竞争。若按季度的贷款调控得以贯彻实施，商业银行的业务规模增长焦虑将明显舒缓，这有助于银行的经营重点从规模指标转向利润指标，从紧用型管理转向经营管理的制度性、基础性建设，从而推动错位竞争，培育长期战略竞争力。

　　3.对次贷的负面影响不应反应过度

3.1次贷对国内银行业影响有限

从直接影响来看，2007年3季度末持有次贷产品的国内商业银行只有工行、建行、中行三家。

对于工行和建行来说，即使发生极端情况，对公司2007-2008年税前利润的影响亦不过在6%上下。对于中行来说，相关影响相对显著，若发生极端情况，可能造成税前利润下降50%左右。但2月18日，在中行对外表示，该行已完全出售持有的所有次贷相关抵押债券，考虑与次贷相关债券的减值准备以及全额出售相关债券的处置损失后，该行2007年净利润较上年仍可获得明显增长。根据我们的模型，由于有效税率的变化，2007年中行要达到与上年相同的净利润规模，须实现税前利润720亿元。因此，若该行次贷相关债券的处置行为主要在2007年4季度完成，则相关损失将控制在188亿元以内，占2007年税前利润的比例不超过21%。

　　总的来说，中行受此次次贷危机影响是最为显著的。即使如此，次贷损失仍在三家国有银行的可承受范围之内。更进一步来说，国内银行业2008年的经营活动并不受到次贷危机的影响，支撑业绩成长的因素并未发生逆转，因此我们认为国内资本市场对于次贷危机不应过度解读。

　　3.2国外商业银行股价已经反弹

此次全球银行股估值水平的调整肇始于欧美银行业。除了4季度暴露出来的账面损失之外，据媒体报道花旗银行还通过SPE、VIE等方式承担着超过千亿美金的次贷风险，而汇丰控股在次贷产品上的投资规模也达到千亿美元左右。但我们可以看到，除了瑞银之外，直接受到次贷危机影响的各家银行此轮跌幅都不过在10%左右，自2月中旬以来股价一直保持稳定。不论这些股票价格的稳定是否反映了市场对于政府干预的期待，我们认为这都构成对银行业恢复信心的理由之一。
4.一月份数据解读

2月14日，人民银行公布1月份金融运行情况。我们认为，相关数据验证了我们之前对2008年银行业经营情况的假设。

　　4.1 2008年银行业贷款将增长14%左右

根据央行数据，1月份金融机构人民币贷款余额达到26.97万亿元，同比增长16.74%；当月增幅为8036亿元，同比多增2373亿元。根据之前市场预期的全年的3.6万亿元和1季度的1.26万亿元额度来估算，1月份就已经分别完成了22.3%和63.8%。市场贷款需求仍然相当旺盛，这意味着一方面商业银行充分用足全年信贷额度不成问题，另一方面，银行在信贷市场上的议价能力显著提升，这有助于银行提高贷款收益率。

　　事实上，目前多家商业银行都在不同程度上提高了贷款利率上浮比例。

此外，1月份金融机构人民币存款同比增长15.12%。在目前商业银行存贷比普遍趋近的情况下，这一增速水平为银行业实现全年14%左右的贷款增长奠定了良好基础。

　　4.2贷款结构支持收益率进一步提高

在1月份8036亿元的贷款增量中，中长期贷款占到2863亿元。虽然增量占比略有下降，但总体来看金融机构人民币中长期贷款占比仍然高达50.2%。
4.3活期存款占比仍处于近年来较高水平

由于1月份M1 20.72%的同比增速继续高于M2的18.94%，因此M1/M2比去年同期有大幅度上升。同时我们观察到2007年12月份该指标水平有一定的异动，但如果与2007年11月份相比，M1/M2仍略有提高。

　　由于M2=M1+定期存款+储蓄存款+其他存款，我们把M1/M2视为衡量活期存款占比的一个代理指标。从1月份数据来看，我们认为金融机构人民币活期存款占比仍处于高位，这进一步为商业银行提供廉价资金来源。

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