主题：重庆啤酒：主业平稳增长 疫苗前景乐观

我们近期组织机构投资者对重庆啤酒进行联合调研。公司啤酒业务今年仍然保持平稳增长，重庆石桥铺厂区搬迁的收益预计今年计入损益，将增加公司业绩。治疗性乙肝疫苗临床进展顺利，我们认为未来成功的可能性极大。鉴于公司主要看点——治疗性乙肝疫苗前景乐观，我们继续维持“强烈推荐”评级。

啤酒业务预计今年稳步增长。2009 年，公司吨酒均价提高约90 元，加上大麦成本下降，带来毛利率提升。今年预计大麦成本不会有明显上升，但均价提高的空间不大。预估2011 年成本因素对毛利率的影响会比较明显。

啤酒的成长性已经不明显。国内啤酒市场的高速成长期已经结束。重庆地区人均消费量并不高，但增速也已经放缓。加之去年以来全国范围内打击酒后驾车，明显影响酒类消费。此外，天气不够热也对啤酒消费造成不利影响。此外，农村市场增长不如城区市场。

公司现有产能125 万千升，去年产量在100 万千升。未来啤酒产能继续扩大的空间有限，公司转向上游，在甘肃有一个麦芽厂，预计今年可以提供4 万吨麦芽。但这一规模距离公司的实际需求差距甚远，而且公司自己不种大麦，也是到当地收购，所以很难规避大麦价格波动的风险。

搬迁收益今年入账。公司在石桥铺的老厂拆迁，总共有2 亿多补偿款。今年3 月底收到重庆的土地收储公司——渝富支付的1.3 亿元，第二笔1.2 亿多在2011 年3 月前付清。考虑到成本和处置废弃资产，预计有1 亿多净收益计入今年的损益表。

土地增值是公司的隐含价值。重庆作为五大中心城市之一，是西南的核心城市。未来重庆地区的基本建设投资巨大，土地也在增值。公司的新厂区占地300 亩，购入时单价在16 万左右，现在周边已经上涨到近200 万/亩。公司在市区还有一个厂区占地200 亩，也有可能搬迁。

治疗性乙肝疫苗今年进入高投入期。公司2009 年末公告表示，未来2－3 年将投入7 千万用于临床。2009 年投入超过1 千万，预计2010 年投入超过4 千万。这对公司业绩影响较大。

治疗性乙肝疫苗的临床进展顺利。公司2009 年年报披露，治疗性乙肝疫苗的II 期临床试验北大中心组已经入组了350 人，这一数据已经表明疫苗的安全性得到验证。从各方面的信息汇总看，我们认为治疗性乙肝疫苗相对于目前的乙肝药物，具有如下优势：1）治疗效果更好；2）副作用更低；3）目前看，停药后基本上不反弹。这几点优势，将使得治疗性乙肝疫苗成为一线用药。北大中心组的临床期是76 周，预计1 年半后揭盲，届时将成为检验疫苗治疗效果的关键时点。此外，浙大中心组可能很快启动，设计入组396 人，临床期是96 周。我们认为这一组结果将成为前者的补充。

集团持有上市公司的股权面临转让，我们对此解读是中性，但提高了投资的安全边际。公司近期公告，重啤集团拿出持有公司的12.25％股权，公开征集受让方。市场对此解读不一，悲观者认为，这可能是大股东不看好疫苗业务的结果。但我们认为，重啤集团出让公司的股权，真实原因可能是重庆国资需要资金（重庆正大兴土木）。疫苗前景再好，也是远水不解近渴。我们认为：1）重啤持有佳辰85.1％的股权，如果未来疫苗项目成功，很难从上市公司剥离出去；2）如果疫苗不成功，那么流通股东对于是否剥离佳辰也不会有意见；3）过去对重庆啤酒的看法是，啤酒业务估值不高，疫苗的风险溢价较高，但现在股权转让实际上提高了啤酒业务的估值，增加了对公司投资的安全边际。

盈利预期。我们认为未来3 年还是看啤酒业务，预估2010－2012 年EPS 分别是：0.40、0.44 和0.43元。我们对公司的治疗性乙肝疫苗仍然乐观，维持“强烈推荐”评级。


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