主题：青岛海尔:业绩符合预期


　　年报及公告主要内容。报告期内,青岛海尔实现营业收入329.79亿元,同比增长8.46%;利润总额17.40亿元,同比增长53.03%;实现净利润11.49亿元,同比增长49.64%,对应每股收益0.859元,符合我们0.851元的预期;扣非后净利润10.67亿元(对应每股收益0.7973元),同比增长35.03%。公司报告期内实现经营活动产生的现金流量净额46.26亿元,对应每股3.46元,同比增长251.12%。2009年度公司拟向全体股东每10股派发现金股利3元(含税)。
　　收入增速逐季改善,下半年收入同比增长41.08%。09年公司收入增速逐季改善,四季度达到年内高点同比增长44.09%。
　　虽然下半年各项主营业务同比均实现了较快增长,但从全年来看空调及小家电业务收入同比仍下滑约10%。充分受益于家电下乡的电冰箱及冰柜下半年增速持续走高,全年分别增长22.36%、17.57%。出口方面,由于同期基数较低,下半年出口降幅收窄,但收入占比进一步下滑至8.98%,全年出口降幅为26.33%,出口占比下降5.41个百分点至11.46%。
　　全年毛利率创历史新高,4季度有所回落。全年来看,在原材料价格较低、产品结构优化、内销收入占比提高的共同作用下,公司综合毛利率大幅提升3.30个百分点,创下26.43%的历史新高。由图2可见,近年公司各主营业务毛利率持续走高,除占比最小的小家电外,报告期内各项主营产品毛利率均达到历史最高水平。在此基础上,毛利率最高的冰箱收入占比由去年的44%提升至50%,毛利率很低的出口业务占比持续萎缩,两个结构的变化都促进了综合毛利率的提升。
　　虽然全年毛利率创下历史新高,但4季度毛利率23.57%,环比、同比分别下滑4.42、3.39个百分点。我们分析原因有二:其一、由于公司提前一个季度确定原材料采购价格,市场价格变动对公司的影响会滞后,原材料价格上涨在四季度的毛利率中有所反应;另外,由于四季度销售规模较小,单位产品固定成本分摊较多,毛利率较低。
　　09年净利率创近年新高,利润增速远高于收入增长。由图3、4可见,05年以来公司毛利率持续快速提升,年均提升3.67个百分点;与此同时,三项费用率尤其是销售费用率也大幅走高,费用率年均提升3.12个百分点。
　　虽然费用率居高不下,但由于毛利率的提升幅度高于销售费用率及其他费用率的增幅,公司扣除销售费用的毛利率(即毛利率-销售费用率)、净利润率每年均稳步增长。报告期内,由于费用率涨幅低于毛利率,净利润率同比提升0.96个百分点至3.49%,创下02年以来的新高,致使利润增速(49.64%)大幅高于收入增速(8.46%)。
　　经营活动现金流4倍于净利润。公司报告期内实现经营活动产生的现金流量净额46.26亿元,对应每股3.46元,同比增长251.12%;分别是营业收入、营业利润、归属于母公司所有者净利润的0.14、2.84、4.02倍。
　　由表5可见,经营性应付项目的大幅增加是现金流激增的主因。其中,受采购采用票据结算方式增加影响,应付票据余额由期初的6.39亿元增加309.38%至26.15亿元;应付账款由期初16.14亿元增加95.59%至31.57亿元,主要系报告期内采购公司新形成的对外应付账款所致。
　　同口径下关联采购、销售占同类交易的比例降低。关联交易额同比有所下降,其中采购同比下降5.80%,占同类交易金额的比例为66.79%;销售额同比下降53.32%,占同类交易金额20.89%。
　　2009年3月公司成立全资子公司"青岛海达瑞采购服务有限公司",试行自行采购部分专属零部件,直接降低公司2009年关联交易额约32.5亿元。公司拟在2010年加大海达瑞采购专属零部件的力度,进一步降低关联交易。但考虑到海尔电器关联交易相关额度将合并进入公司2010年预计关联交易额度中,因此公司2010年预计日常关联交易总额较2009年实际发生额会有较大增加。公司公告称,2010年海尔电器拟发生采购类关联交易额不超过2,100,863万元,销售类关联交易额不超过225,540万元,金融服务类关联交易不超过119,900万元,关联交易总额共计2,446,303万元,占本公司2010[/U]年预计发生日常关联交易总额的38.9%。
　　盈利预测与投资建议。海尔电器(1169.HK)尚未公布年报,且公司(600690.SH)09年业绩完全符合我们的预期,我们暂时维持公司2010年1.20元的盈利预测,待海尔电器公布年报后再视情况调整。我们认为股权激励将促使相关利益统一,公司作为集团资产整合平台的定位明确,存在后续整合预期,公司16日收盘价21.11元,对应10年17.59倍PE,调高至"买入"评级。

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