主题：青岛海尔：内部体制调整稳步推进



1.业绩基本符合当初预期。09年公司实现营业收入330亿元,实现归属于母公司股东净利润11.5亿元,分别较去年同期增长8.5%和49.6%,对应EPS0.86元,符合我们的预期(0.87元)。
2、第4季度表现较为突出。公司单季收入和利润分别同比增长44%和955%,较第3季度增速明显加快,主要是源于产品销售保持旺盛、期间费用率下降(下降8.6个百分点)以及营业外收入大幅增加。

3、现金流量状况良好,存货周转效率提高。由于销售政策调整,回款效率提高,公司实现经营活动现金流量净额46.3亿元,较去年增加2.5倍,货币资金也较年初增长了155%,库存较年初下降近6%,充分体现了“正现金流、低库存、高效率”的经营原则。

4、毛利率再创新高,费用支出小幅上升。由于09年原材料价格处于低位,公司产品结构继续优化调整,综合毛利率升至26.4%,达到历史最高水平,冰箱和空调产品分别提升3.5个百分点和2.1个百分点,但第4季度原材料成本优势有所减弱,使得毛利率下滑。此外,公司全年销售费用率和管理费用率分别上升1.7个百分点和0.86个百分点,主要是公司注重网络拓展和促销力度,终端也出现了旺销,同时也加大了新产品的研发投入。

5、关联交易减少,治理结构改善。09年公司销售环节关联交易额为68.86亿元,占营业收入比重21%,较08年下降27个百分点;同时成立了海达瑞采购有限公司,试行专用零部件采购,使采购交易额降至191.6亿元,占营业成本比重为79%,较08年下降7个百分点。

6、冰箱产品全球占有率保持第一。根据权威机构统计,09年海尔冰箱品牌零售量全球占有率为10.4%,制造商零售量全球占有率为12.4%,均居于第一位置,国际化白电巨头的影响力显著提升,09年推出的意式、法式等多款高端冰箱深得海外市场认可。

7、冰箱保持强势,空调企稳回升。从行业情况来看,受到国家强力政策、房地产效应和偏热天气等多重因素的影响,09年下半年两类产品的旺季表现异常抢眼,而今年家电下乡、以旧换新的推广力度进一步扩大,海外市场逐步回暖,为全年的销售增长奠定了坚实基础。公司冰箱产品凭借强大的渠道和品牌优势,结合针对差异化需求的专业化设计,在三、四级市场的领先地位稳固,报告期内实现收入162亿元,增长22.4%,好于行业平均水平。而空调产品由于上半年受到商业模式和产品结构调整的影响,竞争力有所下降,但目前已经企稳回升,全年实现收入86.58亿元,小幅下滑10%,今年公司将继续加强对高能效空调、无氟变频空调的推广力度,已经主导组建了全球首条“无氟变频空调低碳产业链”。

8、股权激励顺利启动。报告期内公司推出了股权激励方案,进一步健全了激励、约束机制,改变了长期以来管理层激励不足的状况,行权条件和方式也更有利于公司的长足发展,预计后续激励计划将加大激励范围和力度。

9、完成对海尔电器31.93%的股权增持。公司作为集团白电资产的整合平台已经明确,目前产品线已经延伸至洗衣机和热水器,多元化布局日趋完善,业务规模、竞争力以及抗风险能力显著提升,业绩也将有所增厚(约为0.15元)。根据公司的思路,已将海尔电器定位于三、四级市场的销售平台,未来两者在渠道上的协作效果会逐渐显现。

10、取得飞雪派克的销售代理权,国际合作更加紧密。公司旗下的重庆日日顺已经被许可在中国境内独家代理飞雪派克指定的产品,双方在技术、市场和供应链资源上充分共享,有助于未来在高端产品市场加快布局节奏。

投资建议与估值:估值方面,预计公司10、11年EPS分别为1.21元和1.48元,对应PE为17倍和13倍,已经具备明显的估值优势。在政策力度持续放大的背景下,行业基本面较为乐观,全年维持增长可期。公司09年经过资产整合以及内部体制的调整,经营水平、效率得到明显提升,冰箱、洗衣机等产品的市场竞争力继续领先,仍是政策受益面最广、受益效果最为突出的企业之一,上调评级为“短期-强烈推荐,长期A”。

分红计划:每 10股派 3元(含税),占净利润比重为35%。



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