主题：国泰君安：青岛海尔维持“增持”

　　青岛海尔 2009 年实现营业收入329.79 亿元，营业利润16.31 亿元，同比分别增长8.5%与35.7%。净利润11.49 亿元，同比增长49.6%。每股收益0.86 元，符合预期。四季度单季收入增长44.1%，但毛利率环比下降4.4 个百分点至23.6%，主要受原材料上涨影响。

　　家电下乡贡献重大。公司冰箱冰柜收入189.02 亿元，对应家电下乡累计销售106.1 亿元，占比达到56%；累计发货153.7 亿元，占比达81%。受益家电下乡，公司冰箱冰柜收入同比分别增长22.4%与17.6%，而空调小家电分别下降10.0%与11.2%。

　　下乡使得毛利率对原材料较为敏感。由于下乡产品价格不变但原材料下跌，海尔冰箱毛利率上升3.5 个点至31.0%，冰柜上升3.9 个百分点至24.3%。在目前原材料上涨的环境下，中高端中标产品、一二级市场产品结构显著提升会对毛利率有一定平滑作用。

　　费用率下降或实现。收入增长、海尔电器并表及继续整合预期有望使得费用率下降空间真实实现。不过，考虑到冰洗行业面临的竞争，为保持市占率(2 月略下滑)及高端新品的市场投入仍需保证。

　　现金流达历史最好水平。手持现金同比增255%，体现模式改善。

　　2010 年业绩将受益于：1。家电下乡，一季度下乡冰箱销售90 亿元仍较旺，继续高增可期，公司渠道库存较合理。2。出口复苏，09 年公司出口下降26.3%，下半年已略复苏。3。海尔电器一季度并表，预计今年净利润约6 亿元，子公司重庆新日日顺扩张带来想象空间。(海尔电器09 年净利润约4.2 亿元，成本法核算完全未体现入利润表)

　　我们略调高公司 2010-2012 年EPS 分别至1.19 元、1.41 元与1.64 元，动态估值17.7x。维持“增持”，房地产影响心理大于实质。



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