主题：同仁堂：经营拐点或将出现



二百余年历史的老字号企业。同仁堂是中药行业著名的老字号企业，至今己有341年的历史，沁供奉清皇宫御药房用药长达188年，因其产品“配方独特、选料上乘、工艺精湛、疗效显著”而闻名国内外，品牌积淀深厚Jl二拥有丰富的产品资源：母公司和科技公司分别拥有近600个和200多个品种文号，形成了一线品种群(主要的八大品种)、一线品种群以及新产品群为梯队的产品线。

几经曲折，营销改革成效渐显。2003年，公司走出市场化营销改革的第一步，其间几经曲折，终于在2006年形成较为固定的品种目标与区域贡任相结合的新销售组织体系；2007-2009年，公司苦练内功，逐步摸索出与公司渠道、终端及销售人员相适应的营销管理模式。山于体制和经营文化的制约，公司营销改革注定会走过渐进式发展的道路，其中的艰辛和困难远超当时市场的预期。但七年的坚持，也给公司销售体系和经营质量的提升带来了曙光。



同仁堂：经营拐点或将出现

报表质量大幅提升，预示经营拐点或将出现。从报表角度看，公司近两年一直在夯实报表，体现出收入平稳增长背景卜经营质量的大幅改善。08年开始，公司应收账款规模开始逐年卜降、周转速度加快，经营性净现金流明显超越净利润规模，账上货币资金非常充沛。这些指标表明，公司实际的盈利水平可能远好于报表所反映的数字，而经营的拐点或将出现。

主要中药上市公司的对比研究：同仁堂具备安全边际。从基木而来看，公司历经七年的营销改革，经营逐步向好。从投资角度看，公司山于过去多年一直业绩平平，投资者对其未来的业绩预期相对谨慎，不存在太大的预期和估值泡沫；以公司的品牌价值、账上高达16亿的现金以及工业销售规模来看，具备一定的安全边际。

资产减值计提可能造成业绩低于预期的风险；营销改革过程曲折，公司产品多属于竞争性品种，其销售改善程度可能慢于预期，从而使得公司产品销售低于预期；公司激励机制不到位，释放业绩的动力不足；公司与集团及其关联公司存在原材料采购、销售、仓储租赁以及商标使用方而的关联交易。

调高公司2010-2012年的EPS预测分别至0.65/0.79/1.02元(前期预测为0.63/0.72/0.83元)，分别同比增长18.7%/22.0%/28.2%，对应的动态市盈率分别为38/31/25倍，上调评级至“增持”。考虑公司的品牌溢价、可能出现的经营拐点，给r2010年45倍PE(相当于2011年35倍PE)，目标价30元。

同仁堂科技绩符预期

10年1季度净利同比增长11.9%至人民币0.33元，符合预期。同仁堂科技公布了香港会计准则下未经审计的10年1季度业绩。营业收入同比大幅增长38.6%至人民币4.70亿元，毛利同比增长43.0%至人民币2.26亿元，毛利率由09年1季度的46.6%提升至10年1季度的48.1%。经营费用同比大幅增长62.4%，经营费用率由09年1季度的26.5%上升至10年1季度的31.1%，抵消了大部分的毛利增长。归属于母公司股东的净利润同比增长11.9%至6，459万元，相当于每股季度盈利0.330元。按历史看，公司1季度业绩通常相当于全年业绩的1/3左右。此次1季报业绩相当于我们全年预测的31.8%，符合预期。

药品市场销售加速和有效的营销努力是销售显著增长的主要原因。三大药方面，牛黄解毒丸系列销售额同比增长25.2%，感冒清热颗粒系列销售额同比增长15.3%，六味地黄丸系列销售额同比增长31.8%。包括金匮肾气丸系列、复方丹参片系列、气管炎片系列等在内地二线产品销售亦取得了可观的增长。销售显著增长的主要原因包括：1）医疗体制改革配套政策的出台和执行降低了医药市场的不确定性，中国内地药品市场销售加速增长；2）北京同仁堂医院的开办对销售有促进作用；3）有效的营销努力是销售快速增长的有力保障。

国泰君安预计公司2010-2012年间将分别实现盈利人民币2.03亿元、2.30亿元和2.61亿元，分别相当于每股盈利人民币1.036元、1.173元和1.330元。公司将受益于北京同仁堂医院的开办和内地医疗体制改革的进行。另外，公司流动性不当的难题可能在未来得到解决，从而可能给公司股价带来重估机会。当前公司股价相当于13.3倍的10年预测市盈率，11.8倍的11年预测市盈率和1.7倍的10年底预测市净率，显著低于香港市场医药行业平均水平。国泰君安维持18.00港元的6-18个月目标价，相当于15.3倍的10年预测市盈率和2.0倍的10年底预测市净率，投资评级维持买入。

中金公司维持同仁堂审慎推荐评级

公司品牌基础雄厚，有42个品种进入基本药物目录，将受益于医保覆盖增加带来的需求增长。品牌价值受制于体制弊端一直未能充分发挥一季度营销推动带来的向好变化体现了内在潜力，未来上升空间取决于体制方面的改革力度，可作积极关注。维持2010、2011年EPS分别为0.65和0.78元。对应2010年和2011年动态市盈率41x、34x，维持“审慎推荐”。

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