主题：中国平安：收购深发展长期利好 买入

事件:

　　1、深发展5月5日董事会公告:本行亦已收到中国银监会的批复,原则同意平安人寿通过非公开发行方式认购本行股份的股东资格,以及中国平安（601318）受让NEWBRIDGE(新桥)持有的本行股份的股东资格。我行亦于此之前收到中国银监会的批复,原则同意我行非公开发行A 股普通股。上述我行非公开发行事项仍需其他监管机构的批准。

　　2、中国平安5月5日《关于投资深发展股份交易的后续公告》:本公司于近日收到中国证监会的批复,核准本公司向NEWBRIDGE(新桥)定向增发299,088,758股境外上市外资股,NEWBRIDGE 以其所持有的深发展520,414,439股股份作为支付对价。

　　此前公司于2009年6月12日发布《对外投资公告》,本公司及控股子公司平安人寿拟投资入股深发展,本次交易需取得中国保监会中国银监会、商务部和中国证监会等相关监管部门的批准。

　　点评:

　　上述公告表明平安收购深发展(包括定向增发和与新桥进行换股)在监管审批上获得重大进展,尤其是取得了银监会的原则同意。虽然经历11个月的漫长等待,但最终获批也是我们预期之中,我们认为未来收购已无悬念。

　　我们在2009/6/9报告《中国平安重大事项停牌公告及传闻点评》以及2009/6/15报告《中国平安收购深发展点评--上调中国平安目标价至61.11元》中对收购的影响做详细分析,主要观点如下:(1)收购长期利好中国平安,因为收购深发展符合公司长远战略、能增强银行业务实力、更有利于产生协同效应,当然混业经营和业务整合存在一定不确定性。中国平安长期战略是“保险%2B银行%2B投资及资产管理的三支柱战略”,未来5年依靠保险业务持续的利润增长,未来3-10年银行和资产管理成为新的利润增长点,未来5-15年以消费信贷、企业年金、新型健康险、新渠道和第三方资产管理为新的利润增长点。投资富通失败后,公司资产管理业务扩张计划(购买50％富通资产管理公司股权)搁浅。合并深商行后平安银行业务对公司净利润贡献仍有限,银行业务相对保险业务而言偏弱。

　　(2)平安收购新桥持股的价格明显偏高,但考虑到收购后能绝对控股深发展、深发展是最后的可获得较大股权的全国性银行,较高的收购溢价也是不得已而为之。平安收购新桥股份协议中,新桥可以选择获得现金或股票。如果新桥选择现金,则收购价格为每股22.00元人民币,相对当前价格溢价10％,尚属合理;如果选择换股,则交易价格为1/1.74股平安H 股。按照平安H 股前20个交易日平均价格52.815元及停牌前汇率1.1344计算,相当于26.76元人民币,相对当前价格溢价33.8％,收购成本明显偏高。

　　此报告我们重点探讨以下几方面:(1)11个月后对此项投资交易的回顾:定向增发价格尚属合理,但与新桥换股代价相当昂贵

　　收购交易分两步,一是定向增发,二是与新桥换股(已明确通过换股而不是现金)。

　　对于定向增发交易,11个月之后,深发展股价20.00元,目前仍是20.00元,深发展股价并未上涨。增发价格为公告前(即2009/6/12前)20个交易日的交易均价- 每股18.26元,相对5月4日收盘价格20元有8.7％折让(注:近期银行股大幅下跌,深发展过去1个月已下跌14.6％),收购价格对应摊薄后(按5.85亿定向增发摊薄)2010年PE 和PB 分别为10倍和1.8倍(海通银行小组预测深发展摊薄后2010年EPS 和BVPS 分别为1.83元和10.25元)。

　　对于与新桥换股,公司按照1/1.74的平安H 股换1股深发展,由于换股比例锁定,中国平安不承担风险;而新桥可以选择换股或现金,考虑到平安H 股11个月以来大幅上涨,新桥享受了较丰厚的选择权价值,是最大受益方,分享平安股价上涨的好处。

　　经过了11个月,深发展价格未变,但中国平安H 股前30日平均价格由人民币45.78元上涨至59.94元,即相当于深发展收购价格由人民币26.31元上涨至34.45元,上涨了30.9％。收购价格34.45元相对深发展5月5日之前30日平均价格21.26元溢价了62％,收购价格相当昂贵。

　　因此,从目前市场条件来看,平安定向增发深发展交易尚属合理,但收购新桥持股的代价相当昂贵,低估了平安H 股成长性。当然,市场变化很难判断,平安H 股未来亦可能出现下跌,如果出现下跌,下跌风险亦由新桥承担。

　　(2)此项交易对中国平安估值影响的评估:影响非常小

　　由于平安人寿定向增发深发展的价格尚属合理,我们认为对中国平安的估值影响很小,我们此处重点探讨新桥换股对公司估值的影响。

　　根据公告,中国平安发行2.991亿平安H 股购买新桥持有5.204亿股深发展,因此中国平安股份数从73.45亿股上升到76.44亿股,摊薄因子为0.961(=73.45/76.44)。对于中国平安估值,我们分别按照2010年20倍和25倍隐含新业务倍数(上调贴现率至11.5％,非寿险业务按照1倍PB 估值),则对应估值分别为64.04元和74.13元,则摊薄效应使得估值分别下降2.51元和2.90元。对于换股购入的5.204亿股深发展,按照目前市值除以平安新股本,相当于1.36元,抵消后相当于对估值影响1.15元-1.54元,因此影响非常小、可以忽略。

　　(3)《保险集团公司管理办法(试行)》对此项交易的影响:不追溯

　　保监会2010年3月12日出台《保险集团公司管理办法(试行)》,规定“保险集团公司及其子公司对非保险类金融企业的投资总额,不得超过集团合并净资产的30％”、“保险集团公司及其子公司投资同一金融行业中主营业务相同的企业,控股的数量原则上不得超过一家”。

　　对于中国平安投资深发展,由于投资合同在此规定出台前已签订,因此我们认为不受条款(“保险集团公司及其子公司对非保险类金融企业的投资总额,不得超过集团合并净资产的30％”)的影响,但收购完成后平安银行必需与深发展进行整合。

　　尽管此项投资不受该条款的影响,但收购完成后监管部门有可能根据此规定对公司资本金提出新的要求,因此收购深发展后公司资本金需求可能会较快上升,长远来看,公司仍有较大资本需求,尽管短期不大会再融资。

　　(4)未来平安银行和深发展整合的看法:协同效应获得仍需时间检验

　　为了防止同业竞争,我们认为收购完成后中国平安将着手对平安银行和深发展进行整合,可能性较大的做法是平安银行注入深发展,以达到高比例绝对控股深发展,这也与中国平安非常高比例控股旗下子公司做法一致。我们认为平安银行和深发展之间整合效果以及保险和银行之间的协同效应仍需要较长时间观察。

　　盈利预测与投资建议。总体来看,收购深发展符合公司长远战略,尽管收购新桥股权价格相当昂贵,收购完成后公司银行主业将扩大一倍,长期利好公司。考虑到近期A 股市场出现了较大幅下跌,保险公司2010年全年的投资收益和业绩存在较大不确定性,因此我们从权益仓位最低、基本面最为稳健、估值最低的思路来选股,中国平安目前权益仓位最低,且绝对估值大幅低于国寿和太保(平安、太保和国寿目前股价对应2009年隐含新业务倍数分别为17.49倍、23.70倍和25.77倍),而业务成长性最好,因此仍是我们的首选,维持“买入”评级。

　　主要风险。(1)如果股市继续走弱,公司2010年投资收益可能较差,在较差投资和估值水平下移双重打击下,公司估值水平可能进一步下滑;(2)加息一次后虽然可能带来债券收益率快速上升,但市场可能担心政策退出加快,股市下行风险加大,有可能抵消债券收益率上升的好处。

　　机构来源：海通证券



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