主题：许继电气(000400):补跌将带来投资机会

事件：许继电气今日发布复牌公告，公司控股股东许继集团100%股权转让事宜已由交易各方正式签订《股权转让协议》；股价跌停。

　　 点评：停牌三个月左右的许继电气今日复牌，上证综指在许继电气停牌时（1月21日）为4914点，目前为3693点，跌幅为24.8%。我们对公司99年起至今的?值走势统计如图，十年平均?值0.948。那么预计正常情况下，许继复牌后相应将补跌23.5%。即2-3个跌停。但是我们认为补跌后将更显公司投资价值。因为公司基本面将向好的方向发展。

　　 我们认为公司在技术和市场方面的优势确实值得认可，但是管理效能相对较弱。许继电气07年全年毛利35%，同比上升4.95%,一季报毛利小幅上升2%左右，但净利润下降15.99%，主要由于期间费用率上升过快：许继电气三项期间费用23%，远高于全行业16.7%的平均水平。我们认为如果平安入主，那么不但能够解决公司发展的资金瓶颈问题，而且对推动集团资产整合，进一步降低关联交易，改善上市公司治理结构。提升管理效能均有较大的推动作用。预计公司财务费用率将降低3%左右。

　　 集团整合对公司的利好有三：1)收购资产实现集团输变电业务的整体上市可以有效提升上市公司盈利能力。换流阀体设备是集团最优质的资产，总体的盈利能力超过直流保护。集团66亿资产，输变电60亿收入，约为上市公司的3倍左右。从市场中标情况来看，许继集团换流阀体设备占有率达到50%，考虑到后续陆续投建的直流项目，该业务市场空间巨大。向家坝-上海±800kV特高压直流输电示范项目许继集团签订换流阀设备合同8.27亿元，上市公司签订直流控制保护设备合同1.37亿元，考虑到公司直流业务45%以上的毛利率，这一项目将给公司2009-2010年带来较大利润贡献。另外，拟购买的其他资产从盈利能力上而言也不逊于上市公司，随着整合后产品结构调整及管理能力改善，未来盈利能力应该会有明显提升。2)资产整合可以减少关联交易、消除同业竞争。上市公司与拟收购公司关联交易占公司同期关联交易总金额的67.33%。通过本次非公开发行，将大幅度减少上市公司同关联方的关联交易金额。而输变电装备产业资产整体注入上市公司，也会从根本上消除了新的同业竞争产生的可能。3）按照拟收购资产的盈利预测，预计这些资产08年可为上市公司实现的净利润为1.28亿元，按照12.10亿元的收购价格计算得到的收购PE为10倍左右，对降低公司整体估值水平有利。

　　 投资建议：假设不考虑增发，预计08-09年EPS为0.42元和0.56元。假设考虑拟收购资产，则08、09年上市公司EPS0.70元和0.91元（摊薄后），定向增发可能08年下半年完成，增发后，公司将成为国内唯一一家能同时生产换流阀和控制保护产品的企业，相关产品技术含量较高，国内竞争对手少，净资产收益率有一定的提升空间。如果按3个跌停计，公司收盘为19.08元。对应增发后08、09年动态PE为27.3、20.96倍，低于行业32.3、23.9的平均动态估值水平。因此，短期下调公司评级为"中性"。长期维持"推荐"评级。



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