主题：五粮液：细微处看五粮液的投资机会


事件:我们近期对公司进行了调研,与公司董秘、证券代表进行了深入友好地交流。本次调研的前几天,公司刚在北京举行了投资者见面会,因此我们调研的问题与公司的未来发展相关,而涉及到的具体经营预期问题较少,但考虑到报告的投资参考价值,本报告也就经营情况做一个简单的分析,供投资者参考,另外也对公司存在的机会和问题做了简要评论:q 一季度业绩低于市场预期引致股价走低。一季度收入增长34.59%,而归属于母公司的净利润只增长20%。低于市场预期,也大大低于我们的一个预期。市场对五粮液的怀疑在大盘走弱的情况下得到全面的宣泄,股价从4月23日的29元一路跌倒最低点23.96元,以昨日收盘24.54元计算,跌幅为15.4%。我们认为一季度收入增长34.59%,如果考虑到09年四月的酒类资产注入和7月的销售公司业绩进入报表,一季度的利润增速应该远远超过20%,然而利润增速低于预期的原因大概可以分为以下两个方面:一、高档白酒“五粮液”销量增速低于预期,一季度“五粮液”销量3995吨,仅增长7.74%,这或许是收入增长和利润增长低于预期的主因。二、费用增速过快,销售费用增长58%,管理费用增速更是高达106%,费用增速高于原本就已经低于市场预期的销售增速,自然导致利润增速远低于预期。

2010年公司业绩大幅增长基本可以确定。5月13日的投资者见面会上,公司表示一季度业绩增速低于预期主要是生产层面所致,即一年前(去年一季度)生产的基酒偏少所致,而随后的季度基酒供将趋向宽松,全年完成销售量增长20%的目标问题不大,至少高档产品“五粮液”应该能够维持20%的增长。公司方面于5月13日甚至表示“肯定能保证20%的增长”,同时考虑公司一季度末大量的预收账款49.6亿元,以及股份公司考核指标中的市值管理。联系起来看,我们基本可以确定公司2010年的业绩目标基本可以实现。我们提请投资者注意,市值管理是从2010年开始执行,大致的情况是市值每年的增长要根据市场环境加以确认,必须高于同行业上市公司市值增长的10%以上,具体的权重将根据试运行的结果逐步确认。细读市值管理的内容,我们完全有理由摆脱一季度业绩增速低于市场预期的阴影,至少可以相信公司今年的业绩增长基本可以确定。

二三季度业绩放量几乎可以确定。如果一季度的白酒消费旺季,“五粮液”品种销量只增长7.74%,而全年销量要增长20%的话,那么二三季度的销量几乎可以确定要超过20%,而考虑到第二季度的统计口径同比要多出销售公司95%股权带来的收益部分,因此二季度的五粮液或许会另资本市场眼前一亮。

五粮液的问题可以归纳为体制、经营理念、执行力等方面,但问题无碍其短期(近一两年)的业绩爆发。1)体制方面,我们知道五粮液是四川知名的企业,其纳税位列全省前列,其结果是,股权激励等改革动作因涉及面和影响面较广而相对缓慢,再加上国有控股企业受到的审批监管繁杂程序较多,决策的速度和效率相对一些体制灵活的国有控股和民营企业来说要逊色很多。2)经营理念方面,我们在《男人情怀激荡男人需求》的报告中指出,五粮液在中档酒市场的被动局面在于其营销理念的落后,或许其营销理念还谈不上营销,只能称为推销,过分强调自己的产品多好,而忽略了消费者的利益,这也是其相对二线强势品牌略显薄弱的地方,如果公司能够打破其高档白酒营销理念的思维束缚的话,在中档和中高档白酒的经营上有新突破的话,那么五粮液的价值将会翻倍的体现,这一美好愿望可以期待,但不能太高。3)执行力方面,其实投资者可以从公司永福酱酒的上市时间一再延后和公司在尹家明代酒窖之争处理过程中表现出来不如人意的危机公关能力,看出公司如果真的要想成为白酒业强者的话要做的工作还有很多。

关于“五粮春”和“五粮醇”品牌的问题。首先,我们认为中档白酒“五粮春”和“五粮醇”经营的主要问题还在于经营理念上难以突破。表现为,其难以抓住中国经济结构转型和收入分配体制改革带来的消费升级,难以抓住消费升级给中档白酒创造的巨大市场机会。其次,在品牌的命名方面,公司“五粮春”和“五粮醇”仍然留有五粮的印记,不利品牌清晰性。我们认为公司当初的本意可能是想借“五粮液”的知名度打开“五粮春”和“五粮醇”的市场,然而却忽略了品牌泛化带来的模糊性,即对三大品牌“五粮液”、“五粮春”和“五粮醇”不太了解的消费者或许难以区分三大品牌和其所代表的不同价位和档次,这种概念上的难以区分对于品牌后续的经营留有不少的隐患。再次,短期有益公司发展的总经销制或成未来长远发展的障碍。公司在“五粮春”品牌的销售上采取的总经销模式,这种模式的弊端就在于公司对五粮春市场的开拓和掌控不够,具体表现就是“五粮液”在涨价时五粮春没有能够跟上,当然提价不同步的原因是多方面的,然而总经销的模式或许可以理解为一个重要的因素之一。总经销的模式,我们认为有利于公司借助外力实现自身发展,但对于公司成为白酒业强者的宏大战略来说无疑将是未来不得不跨越的门槛。

盈利预测及估值。1)我们认为公司在5月13日投资者见面会上表示的五粮液系列酒销量增长20%,至少“五粮液”销量增长20%是基本能够实现的。基于此假设和相关的提价以及销售公司全年计入报表,我们预计公司2010年的收入增长大概为30%-35%,考虑到一季度的业绩表现,我们采取保守估计,即全年预计增长30%左右。11年和12年基于公司在高档酒和中档酒领域的表现,我们给予18%左右的保守估计;2)而毛利率方面由于一季度高档白酒的比例下降引发的毛利率不具可比性,因此我们采用去年第四季度的毛利率,并考虑提价和成本上升等因素后综合确定;3)而市场的预期收益率,考虑到当前资本市场比较低迷,适当提高市场预期收益率有助化解高估值的风险,因此我们选定市场预期收益率为10%。4)最后,我们预计公司10-12年EPS分别为:1.37元、1.63元、1.95元。相对估值法给予2010年EPS25倍的市盈率,得到的估值为34元,DCF估值大致在30元附近,因此我们给予公司目标价32元,相对公司目前的股价24.54元来说还有较大的上涨空间,我们维持公司“买入”的投资评级。



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