主题：东北证券尾随国元增发价缩水44.8%

5月5日，东北证券(000686.SZ)公告表示，将以不低于25.66元/股向特定对象非公开发行A股1.5亿股至3亿股。而在1月19日，该券商所公布的增发价还高达46.49元/股，相比之下增发价格缩水足足44.8%。

　　仅仅一周之前的4月28日，国元证券（000728.SZ）也发布公告，将非公开发行价格由先前方案的不低于每股32.18元下调为不低于每股19.88元。

　行情低迷，股市一路下跌，市场普遍认为这次增发价格下调理所当然。因为这两家公司的股价一度跌至22元和17元附近，如此高的增发价甚至有点匪夷所思。而此前，参与海通证券（600837.SH）定向增发的诸多机构在股市的持续暴跌中被深度套牢，直到最近海通证券连续暴涨逾七成才算解套。

　　对于这些借壳上市的券商们来说，抓住难得的市场回暖机会完成增发以求融到上市之后的第一笔钱是迫在眉睫的大事，往大里说这甚至关系到它们未来的生死存亡问题。只是，证券市场的不确定因素仍是决定其增发计划能否顺利实施的关键，低姿态叩关则是明智的选择。

　　增发成功概率较大

　　股价走低，市场对于参与增发的兴趣自然会降低，更何况是与证券市场息息相关的券商股。

　　以东北证券为例，从发布增发公告的1月19日开始，东北证券的股价从54元跌到最低时的21.11元，尽管目前已回升至33元的附近，但46.49元/股的增发价仍长期高于二级市场价格。

　　与此同时，一季度低迷的行情降低了许多投资者对券商股的青睐度。整个季度券商股整体跌幅为42%，远远超过大盘。中信证券(600030.SH）这样的龙头老大都下跌了65%。在这样的时机下公布增发方案的这两家券商，其最初的增发价无疑会受到市场的广泛质疑。

　　“二级市场股价的大幅下滑，公司定向增发价格肯定会重新确定。”早在4月3日，中投证券的证券业分析师赵明勋就如此评价这两个公司的增发。

　　实际上，东北证券自己对于这个明显偏高的原增发价也没有十足的信心。临时股东大会审议通过不超过3亿股的非公开增发方案之后，有消息称由于担心增发价过低，东北证券迟迟没有将增发申请递交到证监会。

　　据理财周报记者简单计算，目前国元证券和东北证券降低之后的增发价格均已低于决议公告日前20个交易日的平均价格，底价已达市场所认为的“合理”范围之内，在市场转暖的当今已经具有一定的安全边际。”

　　“从19.88元的增发价来说，我对国元证券的增发比较看好。”赵明勋认为，国元证券的各方面业务和基本面都表现不错，对定向增发的机构具有较大吸引力。大股东国元控股在安徽市场影响力巨大，国元证券在争取安徽承销项目上一直表现卓越，手中已有不少的承销项目储备。此外，该公司32亿的自营资金中，只有约1亿元投资于股票市场，其余均用于债券、可供出售资产等其他投资，2008年可以实现持续稳定增长。

　　国元证券的总裁蔡咏对这次增发也显得很有信心。他告诉理财周报记者，具体的增发事宜还要待本月15号召开的股东大会通过，但这个增发价应该不会再变动。尽管不方便透露具体有多少家机构准备参与此次增发，但据他了解到的市场情况来看，很多机构都“比较感兴趣”。

　　增发价格调低后，募集到的资金总额将有可能低于公司预期。蔡咏表示，调低之后的价格依然在公司的预期范围之内，只要增发进行比较顺利，价格的降低对公司“不会有什么影响”。

　　市场对于东北证券的增发能够闯关成功也持有比较乐观的看法，其主要理由是，东北证券的股本较小，如果能对自营业务规模适当做好控制，东北证券的增发也能获得较高青睐。

　　不过，券商增发依然存在隐忧，最大的不确定因素是股票市场如果再度走弱，那么市场对于券商业绩前景的预期也会更趋悲观。

　　此外，一个月前以10元的价格挂在北京产权交易所的申银万国的原始股权尚且无人问津，两倍于彼的已上市股权能否获得投资机构的青睐呢？

　　赵明勋对此并没有很担心，他表示，与申银万国所卖出的产权相比，已上市的股票具有更好的流动性，而申银万国挂牌出售的为企业产权，一旦熊市来临，公司无法上市，持有者将无法将产权转让，被套的风险极大。

　　创新业务是最大卖点

　　除了市场的回暖，券商要想把增发的股票卖出去，还需要讲一点新的故事。“创新业务资格”，这个词在分析师和券商负责人嘴里不断地出现，对目前的依然“靠天吃饭”的券商来说，它越来越重要。

　　“融资完成之后公司的发展不仅在于募集资金的多少，还在于拿到多少业务资格。”蔡咏特别强调这一点。

　　从管理层最近几年的“口味”上看，能否取得创新业务资格的决定性因素就是券商的净资本多少，大型券商可以拿到最多的新业务试点资格，而小券商只能抱着经纪业务过日子。

　　对东北证券来说，这个资格对它增发能否成功具有决定性意义。根据公司年报，东北证券的净资本为13.88亿元，而按证监会对创新试点证券公司条例要求，“最近一年净资本不低于十二亿元，最近一年净资本不低于净资产的百分之七十”。尽管东北证券13.88亿的净资产基本合格，但64.79%的标准并不突出。

　　不同于国元证券的是，东北证券目前只拥有经纪、自营投资和投资银行业务等规范类券商的业务。2007年财报显示，其投行业务的营业利润率是3.32%，低于全部业务平均利润率65.8%，而该业务的营业收入增速却明显低于营业费用增速。它对自营和经纪业务的依赖依然很高，行情变动对公司的影响巨大，“靠天吃饭”的软肋更加突出。

　　国泰君安证券分析师梁静认为，从东北证券一季度的表现来看，该公司对经济业务的依赖度进一步提升至82%，二季度公司将面临经营压力。此外，公司在自营投资方面采取相对积极的投资策略，但在弱市中这也将加大公司的经营风险。4月28日，他将该公司的目标价从55元调低至35元。

　　“东北证券的创新业务还没上来。”赵明勋认为，此次增发能否成功，关键就看东北证券能否在推介中拿出具有诱惑力的业务申请开展情况。简言之，创新业务资格申请成功的可能性直接决定了增发成功的可能性，而增发成功之后才会有更强的实力去进行新业务的争夺。


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