主题：神华的“画饼” 一个美丽的传说

[FACE]ico2.gif[/FACE] 07年10月中国神华登录中国A股市场时曾经盛况空前：作为中国最大、最赚钱的煤炭企业，受到境内外投行一致推崇，其目标股价更被定位为百元之上。然而，在经历上市之初短暂激情之后，其股价即步入漫漫熊途，百元之梦沦为一个遥远的传说，与传说相伴的是一个个曾经诱人的“画饼”……
高额银行存、贷款背后的一个美丽传说
中国神华09年报显示，09年末账面货币资金余额高达734.7亿元、同时其银行贷款余额764.6亿元。根据其报表披露的当年利息收入和利息支出测算，09年平均贷款利率为7.6%、平均存款利率仅为1.5%（详见表一）。
虽然其银行存款金额与贷款金额几乎相当，但由于6%的存贷利差，使其实际承担了29亿多元的利息支出。令人费解的是，中国神华为何要在账面上保持如此高的货币资金而承担巨额的利息支出呢？
表一、中国神华银行存贷款情况 单位：亿元

09年中国神华经营活动产生的现金流量净额达559.3亿元，当年资本性支出仅为325.8亿元、2010年资本性支出计划额为411.3亿元（详见表二），因此，其经营现金流足以保障其资本性支出和正常的经营活动所需资金。由此看来，该公司并无必要大额举债以使账面保持高达734.7亿元的货币资金余额。
表二、中国神华资本性支出情况 单位：亿元

笔者发现，中国神华大额举债的主要原因是，其账面近300亿元资金存放于募集资金专户。07年10月中国神华A股IPO时，660亿元的募集资金总额中，中国神华承诺其中333亿元用于战略性资产收购， “在适当时机逐步收购神华集团与上市公司主业相关的煤炭、电力等资产，对其他境内相关战略性资产的收购”，即募集资金的一半以上用于战略性资产的收购（详见表三）。由于该战略性收购迟迟没有实施，导致大量资金闲置。
表三、中国神华募集资金项目 单位：亿元

300亿元的资金闲置、大量的银行贷款举债、6%的存贷款息差，企业每年因此承担18亿元的利息支出。这意味着中国神华大量的项目需要投入资金以致于不得不通过银行贷款举债，另一方面，由于战略性收购迟迟未实施导致账面上却存放着近300亿元的闲置资金。
中国神华自07年10月上市以来已近三年，其在09年的年度董事会报告以及10年6月的股东大会上均未表示有启动大规模资产收购的意向。未来一两年内能否启动收购仍无明确的时间表；而且即使启动大规模收购后，由于收购资产规模庞大，涉及资产评估和一系列的审批程序，收购项目启动之后仍可能需要一年以上时间。
这意味着该公司07年10月IPO募集资金的一半以上很可能将在账面上闲置5年以上，以每年18亿元的资金成本计，企业将因此承担高达90亿元的资金成本！毫无疑问的一点是，该公司当初在规划募集资金投向时出现了问题，导致其一方面大额举债、同时大量资金闲置，并因此承担巨额利息支出。
实际上，在中国神华招股说明书承诺的三项募集资金投资项目中，其第一项投资：“煤炭、电力及运输系统的投资、更新”项目的总投资金额为530亿元，使用募集资金167亿元，资金缺口363亿元由企业自筹，且这些项目的主要完成时间在07年和08年；如果中国神华在IPO时能够预计到战略性收购是3年甚至5年之后的事项，那么其理性的选择是将该333亿元资金一并用于“煤炭、电力及运输系统的投资、更新”项目，企业将因此降低巨额资金成本。
中国神华战略性收购的主要资产为其母公司资产，该公司管理层理应能合理预计其战略性资产收购的时间。考虑到该收购事项是IPO后3年甚至5年之后的事项，该公司“煤炭、电力及运输系统的投资、更新”项目有高达363亿元的资金缺口且主要将于07年和08年完成投资。因此，中国神华根本没有必要将一个遥遥无期的“战略性资产收购”项目纳入其IPO的募集资金项目。
为什么中国神华将一个遥遥无期的项目纳入IPO项目、而存在大额资金缺口的项目却不得不向银行大额举债呢？
个人认为，最主要的原因是该公司将“战略性资产收购”项目作为其IPO最大的卖点。根据投行的分析和媒体的报道，其母公司煤炭产能近亿吨、在建产能数千万吨，一旦实施收购，将会大幅提升该公司的盈利能力，“战略性资产收购”成为其IPO之际该公司和券商浓墨重彩地加以推介宣传的亮点。正因为如此，其IPO受到市场热烈响应、发行价高达36.99元、投行更将其目标股价定位为百元之上、上市之初更遭遇市场一轮热炒，最高股价被炒至94.88元。
如果一个遥远的传说可以大幅提升企业的IPO发行价，但需要为此付出90亿元的资金成本，企业会如何选择？中国神华选择了前者，因为前者的利益更大。这是一道简单的算术题：如果发行价降低10元，募集资金会相应减少180亿元，而其上市后的二级市场股价长期低于其发行价10元以上。
中国神华在招股说明书P154中称：“自2005年中国神华H股上市以来，神华集团开始积极对重组时保留在集团的煤炭和电力资产进行重组整合工作，以创造条件满足注入中国神华的要求。”、“神华集团拟采取‘成熟一家、注入一家’的方式，逐步完成煤炭和电力资产的整体上市”。
然而，自05年至今，神华集团没有向中国神华注入一家资产，5年间煤炭价格持续上涨、煤炭企业的利润大幅增长，难道神华集团的煤炭资产居然没有一家达到“成熟”的要求？中国神华A股上市已近三年，为何“战略性收购”迟迟没有落实？

两个亿吨级煤田，一个真实的谎言？
09年6月4日，中国神华董秘黄清在接受中国证券报记者采访时表示，在金融危机的背景下中国神华仍然提出了“科学发展、再造神华、五年实现经济总量翻番”的发展战略；黄清表示，公司将紧抓扩大煤炭生产能力，新建内蒙古新街和陕西榆神两个亿吨级矿区。报道称：两个亿吨级矿区神华均已取得探矿权，未来有望分别贡献1亿吨的产能，最早有望2012年投产，为公司未来5年实现“再造一个神华”奠定了基础。
然而，不到半年后的09年11月3日，作为榆神矿区最优质的西湾露天煤矿即另由他人开采。西湾露天煤矿位于榆神矿区腹地，是榆神矿区唯一的露天煤矿。公开报道显示：由中国神华的母公司——神华集团有限责任公司与陕西延长石油（集团）有限责任公司共同投资48亿元成立的大型煤炭生产企业——陕西神延煤炭有限责任公司负责开采该煤矿，初期开采规模为1000万吨/年。
既然中国神华宣称拥有榆神矿区的探矿权，为什么其核心地段的优质煤矿却由其母公司与第三方合资开采？两个亿吨矿区的开采权究竟属于谁？如果中国神华根本不拥有对这两个矿区的开采权，为何公开宣称新建两个亿吨级矿区？如果中国神华拥有其开采权，为何其核心优质露天煤矿却由其母公司与第三方合资开采？
值得一提的是，中国神华在招股说明书中称：“为了避免同业竞争，确保不损害本公司利益，2005年5月24日，神华集团和本公司签署了《避免同业竞争协议》”。根据该协议，“神华集团在收购或投资新煤炭和电力项目前，均需考虑项目是否可能与本公司存在同业竞争，并需就可能存在竞争的项目向本公司发送征询函，询问本公司是否需履行优先交易及选择权”。中国神华宣称将开采榆神矿区，然而其核心腹地的优质煤矿却由其母公司与第三方合资开采，显然与中国神华构成了同业竞争。
一方面，为了避免同业竞争，神华集团在5年前H股发行时就承诺要将旗下煤炭、电力等资产注入中国神华，并在A股IPO时为此募集了300多亿现金，迄今战略性收购迟迟没有进展；另一方面，在中国神华拟开采的亿吨级矿区，神华集团又将其核心、优质煤矿据为已有，与第三方合资开采。同业竞争很可能因此进一步加剧。这突显了神华集团无意退出与上市公司中国神华的竞争性业务，中国神华之前所声称的“新建内蒙古新街和陕西榆神两个亿吨级矿区”的宏伟蓝图很可能因此大大缩水。

二级市场回购，一个诱人的画饼？
“问君能有几多愁，恰似满仓中石油”，这是被中石油深套股民无奈的自嘲。其实，较之于中石油的跌幅，中国神华也毫不逊色：中国神华昨收盘21.31元，较36.99元的发行价下跌42.4%、较上市初的最高价94.88元下跌77.5%。
事实上，中国神华A股自上市之初短暂炒作之后即步入熊途，股价长期低于发行价。09年6月受两个亿吨矿区新建和股票回购等消息提振，其股价曾短暂上冲至发行价之上，随后即快速跌破发行价。
或许是受股票上市后股价走势长期低迷的压力，以及中石油母公司增持中石油、汇金公司增持三大行等的影响，中国神华于09年4月18日发布董事会公告，提议以不超过公司已发行A股、H股10%股份为上限回购公司股票、09年6月5日该回购方案获得中国神华股东大会通过。
自该回购议案通过以来，多家券商早在去年年中即在研究报告中预测，中国神华股权回购如箭在弦上、即将实施。然而，回购议案通过至今一年有余，虽然其二级市场股价长期低于发行价、目前的股价也低于09年6月股东大会通过回购议案时的价格，但回购方案却迟迟未见实施。二级市场股票回购方案沦为又一个画饼。
面对中国神华长期低迷的股价，投资人或许要问：神华的下一个画饼是什么？

战略性收购作为神华H股发行的一项承诺自05年即已提出，历经五年依然没有明确的时间表、300亿IPO募资因此闲置数年；新建两个亿吨矿区的豪言曾引发其二级市场股价短暂的激情，可矿区的核心煤矿却已另由他人开采；股票回购方案提出已一年有余，依然迟迟未见行动。一个个曾经诱人的“画饼”、一个个动人的传说……
我的一位昔日同事就曾因此难抑诱惑、在80多元时奋勇买入。我不知道他是否依然持有，但愿他早已抛出吧，否则，就只能在寂寞中等待了，等待着一个个曾经的“画饼”成真……

借用今年一段网络流行语：
哥炒的不是股票
是寂寞
不要迷恋“承诺”
那只是 一个久远的传说


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