主题：央票“三国演义”谁沉谁浮

　当需求被重新唤醒，公开市场似乎又回到了三年期央票重启之初的那个央票三国时代。然而，各种回笼工具并不是势均力敌的。目前来看，期限与收益占优的三年期央票依然扮演着更主流的地位。长此以往，公开市场势必又会重新走上“弃短从长”的老路。观察人士认为，继续倚重3年期央票的操作模式既无必要也无好处，3年期央票需让位于更短期限回笼工具。

　　二季度伊始，央行重启三年期央票发行，被视为实质性紧缩政策的加码之举。结合当时的经济基本面、市场资金面和商业银行信贷情况，三年期央票重启具有客观的必然。然而4个多月过去了，宏观经济已然经历了由“过热”到担忧“二次探底”的切换。市场资金面在经受了阶段性紧张的考验之后，维持银行体系流动性适度充裕正成为市场共识。而且，在上半年货币信贷总量基本达标的情况下，强调信贷资金均衡投放的字眼也淡出政策视野。此时，3年期央票存在的合理性便值得重新审视。

　　首先，中国二季度经济增长率由一季度的11.9%降至10.3%；季调后环比增幅折年率为8.4%，远低于一季度的10.8%。6月份CPI涨幅重新回落至3%警戒线以下。虽然当月CPI超预期下滑可能会加大未来两个月物价出现波动的可能性，但由于经济已在减速，通胀也难掀风浪。

　　其次，二季度央行货币政策例会不再强调“信贷均衡投放”，使得市场萌生了信贷监管松动的预期。目前还没有相应的数据可以验证这一猜测，但即便如此，考虑到对地方融资平台的整顿和房地产贷款的监管，下半年信贷仍将呈现结构性（中长期信贷方面）趋紧的特点，这使得3年期央票的信贷调控角色变得不再重要。

　　再者，过去央行在流动性层面的过度对冲与猛烈投放行为，显著干扰了资金面原有的趋势，并最终导致了6月份资金面极度紧张的局面。展望未来，至少在资本流动领域的不确定性（例如热钱连续两月流出）将制约央行的回笼行为，保持银行体系流动性适度充裕是更为合理的选择。

　　可以说，经济基本面、市场资金面以及商业银行信贷投放的新情况，使得三年期央票逐步丧失了赖以存在的基础和必要。

　　更值得注意的是，如果继续倚重3年期央票，公开市场又将难免走上“弃短从长”的老路。回顾5月份，公开市场资金需求过于集中于3年品种，使得回笼期限过长的风险陡增。为了解决这一矛盾，央行一度出手对三年期央票需求进行窗口指导。目前的情景与5月初3年央票开始排挤短期工具需求时又惊人地相似。截至7月22日，1年及3个月央票一二级市场利率分别倒挂11BP和6BP。从近期需求情况来看，3年期央票也以创纪录的1600亿元发行规模占据绝对优势。显然，继续倚重3年期央票的操作模式并没有太多益处。

　　继续倚重3年期央票的操作模式既无必要也无好处，3年期央票需要让位于更短期限回笼工具。这是因为，一方面考虑到经济景气趋弱，央行有必要适当保持货币供应的弹性。而在保持货币供应的“弹性”方面，1年期和3月期品种比3年央票无疑更具有优势；而另一方面，为合理安排货币政策工具组合与期限结构，央行也需要重构公开市场操作模式，进一步发挥3月期和1年期央票的作用。

　　那么，3年期央票将以何种方式淡出公开市场舞台呢？目前来看，有两种路径。

　　第一，直接暂停3年期央票，将需求赶回短端。一二级市场收益率的逐步接轨为短期工具操作量的提升提供了可能。本周1年期央票发行量由350亿元增至450亿元，3月期央票发行量由450亿元增长至800亿元。考虑到正回购操作留有余地，短期工具已基本能够胜任资金回笼的任务。

　　第二，逐步削减3年期央票发行量。为了控量就需要发挥价格对需求的调控作用。在1年期、3月期央票发行利率锁定的情况下，为了凸显短期央票的相对价值，继续调降3年期央票利率水平便成为更合理的选择。

　　这两种路线似乎都有可能。3年期央票是否停发，最终将取决于需求萎缩的空间与时间，以及利率持续下行是否能为货币政策制定者所容忍。如果3年期央票的存在依然成为短期央票的威胁，那么停发就是大概率事件。



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