主题：造纸行业：国际浆价不再成为造纸行业的桎梏

2002年开始的木浆价格上涨已经进入第七年，此轮木浆价格的上涨是成本上涨、供求关系紧张以及美元持续贬值等多种因素综合形成的结果。

　　我们认为木浆绝对价格的上涨已近尾声，这是因为支持价格上涨的基本因素已经变化，目前木浆价格的上涨更多的反映了美元的贬值，随着供求关系的逐步改善，我们认为在2008年下半年到2009年初国际木浆的绝对价格也将出现拐点。

　　成本和供求关系是影响木浆价格走势的基本因素，同时由于产浆地与消费地的不一致，汇率、运输等多种因素影响木浆价格的变动。

　　成本是木浆价格走势的长期影响因素，虽然木材价格长期看涨推动木浆成本的上升，但目前全球包含运费的阔叶浆成本绝大部分在500美元以下，相对于目前BHKP近800美元的报价，成本的变化已不再重要。

　　国际商品木浆的供求关系已经改善。国际商品浆的产能利用率从2001年的不足90％上升到2006年最高的95％（经验产能利用率平衡数据为92％），供需紧张拉动浆价的不断上涨。2006－2009年商品浆产能增长加速，期间内国际商品浆的产能年均复合增长率为5.4%，而同期需求增长为3.8％，我们预计2008年国际商品浆产能利用率92%，2001年91%左右，供需关系已经缓解。

　　由于国际木浆的交易都是以美元计价，美元的持续贬值推高了木浆的美元报价，我们认为这是目前国际木浆绝对价格持续走高的主要原因。

　　根据国金证券宏观研究小组的观点，人民币2008年升值加速，而我们认为目前浆价绝对价格的上涨主要是反映了美元的贬值，因此人民币的升值能够对冲木浆绝对价格上涨所带来的造纸行业成本上升的影响，国内造纸企业由于木浆价格上涨带来的成本压力逐渐减小。同时随着新增产能的逐步释放，我们预计在2008年下半年至2009年初国际木浆的绝对价格也将出现拐点，无疑这利于我国造纸企业利润的提高。

　　我们维持造纸行业“增持”的评级。

浆价影响因素

从1970年到目前的国际浆价的走势来看，成本因素决定浆价的长期走势，供求关系的不断变化使得浆价呈现明显的周期性波动，我们对各个阶段的浆价变动做了简单的注释。

从历史浆价的表现来看，我们认为成本和供求关系是影响浆价的基本因素，而由于国际木浆的生产和消费区域的不同，因此浆价还受到其他一些因素的影响。

成本——未来上升是趋势，但已经不再是影响价格的主要因素木材成本上升推动木浆未来成本上升

成本决定了浆价的长期走势，我们认为由于制浆主要原料木材未来成本的不断上升，木浆成本也趋于上升。

　　由于对森林资源保护的不够重视加上木材利用率的提高以及制浆技术的提高，在21世纪以前我们认为木浆的成本整体是下降趋势。

木材成本在未来相当的时间内维持上涨趋势：主要是由于世界森林面积不断减少；对于森林保护意识的增强，主要木材出口国出口量不断降低，占全球原木出口三分之一强的俄罗斯大幅提高原木出口的关税。

木材成本上涨目前对浆价影响很小，只是提高了浆价下跌的底线

从国际木浆成本结构来看，木材成本占木浆成本30％－60％，木材成本的上涨反映到木浆成本存在折半的效应。

从全球木浆成本的分布来看，世界上包含运费的阔叶浆成本绝大部分在500美元以下，相对于目前BHKP近800美元的报价，盈利丰厚，因此木浆中木材成本的上涨在此情况下只是对极小比例（从图表13可以看出）

　　的高成本的厂商可能带来影响，而在目前供需关系改善（下面会详细论述）的情况下，即使这些产能逐渐关闭也不会影响木浆的走势。

从目前阔叶浆产能扩张的情况来看，未来阔叶浆主要增加地区在成本较低的拉美地区，因此国际阔叶浆的成本整体还有下降趋势。（巴西和印尼拥有世界上规模最大最先进的BHKP工厂，而美国、日本、西班牙、葡萄牙BHKP工厂规模和技术先进性先对较差。）

供需关系已经开始好转商品浆需求2007－2009年均增长3.8％

国际木浆从1999年到2005年需求的年均复合增长率为0.67％，而商品浆的年均复合增长率为2.68％，我们认为主要是由于一些发达地区纸品的增长较慢甚至在一定阶段陷入负增长，导致全球纸品增长缓慢，从而木浆整体需求增长较慢；商品浆的增长率明显高于木浆的增长率，主要要是由于中国等一些新兴地区纸品消费增长迅速，而这些地区木浆需要进口，从而拉动商品浆需求的增长。

未来国际纸品增长仍将集中在一些新兴的发展中地区，这些地区仍将通过进口获得发展所需的造纸原料，因此我们关心未来商品浆的供需情况。

　　通过中国与其他地区商品浆的需求分拆，我们估算未来商品浆的年增长在3.8％左右。

　　中国1997－2006年间进口木浆的年均复合增长率为21.04％，2001－2006年五年间年均复合增长率为10.93％；世界其他国家1997－2006年间商品木浆需求的年均复合增长率为1.36％，2001－2006年五年间年均复合增长率为2.26％。

　　我们选用2001－2006年的复合增长率预估全球商品浆需求量，全球商品浆2008、2009年增长3.8％左右。

商品浆供给2007－2009年均增长5.4％

以前由于国际纸品主要集中发达国家，因此商品浆生产厂商主要根据这些地区的需求量进行产能调整，由于这些地区的纸品增长缓慢从而造成商品浆产能增加较少，随着中国对于国际木浆需求的迅速增加，产能的紧张使得国际浆价在2002年开始上涨，2004年上涨加速，随着制浆利润的提高，国际木浆的产能增长加速，2006－2009年国际商品浆的产能年均复合增长率为5.4%高于商品浆同期需求增长的3.8％。

我们判断2006年后供需关系逐渐缓解，商品浆产能利用率从2006年最高的95％下降至2008年的92％左右，2009年将继续下降至90.7％。

　　根据经验数据，商品浆产能利用率超过92％则出现产能供应紧张（这主要是与制浆厂生产线的年检修时间有关），从图24可以看出由于产能扩张的缓慢，需求的迅速上升，2001年以后国际商品浆产能利用率不断上升，2002年后超过92％，商品浆供需趋于紧张，2003－2007年商品浆的产能利用率都在高位运行，期间国际浆价不断上涨，随着国际木浆产能的扩张加速，我们判断2008年国际商品浆的产能利用率将降至92％左右，2009年降至91％左右，供需紧张已经开始缓解。

阔叶浆和针叶浆未来有所不同

商品浆新增的产能主要是在拉美和亚太地区，因此估计在新增产能中80%左右的是阔叶浆，20％左右的针叶浆。阔叶浆产能扩张远快于针叶浆主要是原料供给和成本两个因素的影响，这也使得两种浆未来走势不同。

　　木材供给：世界针叶木主要集中分布在北美和俄罗斯，而阔叶木主要分布在拉美、非洲、东南亚，世界阔叶木蓄积量是针叶木的两倍，因此从制浆原料上来讲供给更充分。

　　成本：从历史上来看阔叶浆制造成本比针叶浆低89－130美元，由于阔叶浆需求的增加，近几年阔叶浆和针叶浆的价差较小，因此投资阔叶浆的动力更足。

中国因素的影响将减弱

2000－2005年全球商品浆增量780万吨，中国就占了500万吨，超过64％，中国需求增长是影响国际商品浆需求的一个重要因素。

当前国际浆价上涨主要反映了美元的贬值

支持浆价上涨的基本因素成本和供求目前来看已经不再是浆价上涨的动力，但是浆价还在上涨，我们认为主要体现了美元的贬值。这是由于国际浆价的结算都是以美元计价。

　　我们对比国际木浆的欧元、美元历史报价，欧元报价上涨已经比较平缓，而美元的报价继续不断的上升，美元贬值在其中起了主要作用。

美元贬值拉升浆价在历史上已经多次出现，我们对比图34和图35，在80年代后期和90年代中期出现过两次国际木浆价格大幅上涨，而在这两个阶段都伴随着美元的贬值，此次从2002年开始的国际木浆价格不断上升，同样伴随着2002开始的美元贬值。

影响浆价的其他因素

由于国际木浆的产地和消费地的不一致，海运费也是影响其成本的一个因素，近几年国际海运价格大幅上升，不过根据国金证券航运分析师周占海的观点：2008年BDI指数高位盘整，2009年将下降，因此运费因素在2008年及未来对木浆价格的压力减弱。

其他一些突发因素：我们认为这些因素的出现仅仅会影响浆价短期的波动，不会改变中长期的走势，而且我们相信这些影响最终都会消除。..传统木浆出口地加拿大受到昆虫害以及伐木工人罢工的影响，俄罗斯提高出口木材关税、印尼控制木材的砍伐，都影响其木浆的出口。

　　智利林业工人在2007年10月份为提高工资进行了罢工，封锁了林场通往智利最大浆厂Arauco的道路，迫使Arauco公司使用其库存原料。

　　原来寄予厚望的乌拉圭100万吨化学阔叶浆项目投产受到邻国的抗议一再推迟。

　　印尼的一些浆厂由于涉及盗伐，受到阶段停产的制裁。

　　综上所述，我们对未来国际浆价走势乐观，尤其是阔叶浆。影响浆价的各种因素都趋于好转，除了一些突发的事件，但我们认为这些突发因素不会影响浆价的基本走势。因此在一定时间内由于美元的贬值，国际木浆绝对价格还将继续上升，但是对于国内的造纸企业而言成本压力已经不大；随着新增产能的逐步释放，我们预计在2008年下半年至2009年初国际木浆的绝对价格也将出现拐点，无疑这利于我国造纸企业利润的提高。我们维持造纸行业“增持”的评级。




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