主题：京东方"滚雪球": 6年连环怪圈 2年500亿豪赌

巴菲特滚雪球，京东方也滚雪球。

京东方2009年最后两个月，拿到了高达7亿的政府补贴。地方政府怎会如此舍得？

“不为其他，只是为了圈钱。”上海一家接近京东方知情机构人士说，2008年，京东方已经巨亏近10亿，倘若2009年政府不出手，则京东方将再次带上ST帽子，后续再融资将面临很大困难。

2009年年底，京东方股东大会已经通过预案，拟募集100亿。上述机构人士还透露说，“京东方原来是打算融资200亿的，市场不好没有办法。”

实际上，种种原因，已使得京东方走上了滚雪球式的融资之路。

京东方成谁的“提款机”？

Wind资讯统计数据显示，仅6月10日、11日两天，京东方资金净流出已达23.52亿。

10日，京东方37.5亿股增发限售股上市，立刻成了参与定向增发机构的“提款机”。

当日，京东方以3.54元开盘，2分钟不到就迅速被打至跌停，盘中曾9次打开跌停，但尾盘仍有19.11万手卖单封在跌停板上。盘后的数据显示，卖出榜前五家席位合计抛29.56亿元，折合约8.45亿股，占全天成交总金额的95.6%，其30.92亿元的总资金流出量也创出了该股上市以来的新高。

事实上，在此之前的6月8日，京东方发布增发股即将解禁的消息时，市场已经有所反应，其股价一度遭受重创，下跌超过了5%。

蹊跷的是，京东方6月9日尾盘曾出现异动。该股在当天14点56分开始的一分钟内，突然出现了多笔几十万股的大单成交，将股价陡然从3.67元拉升至3.76元。到了最后三分钟的集合竞价阶段，股价一举收于3.88元，最终涨幅达到6.59%。

对此异动，有分析人士称，京东方9日尾盘的异动，是为10日的主力出逃做准备。

公开资料显示，2009年6月，京东方对10家机构和个人定向增发了50亿股，其中8家机构和个人所持的37.5亿股于本月10日流通。

其中，紫金矿业发起人柯希平和“法人股大王”刘益谦控制的上海诺达圣信息科技有限公司(下称上海诺达圣)各自认购了7亿股，增发价为2.4元/股。以10日收盘价计算，两人各盈利7.63亿元。

此外，北京亦庄国际投资发展有限公司(下称亦庄投资)、北京智帅投资咨询有限公司、航天科技[12.96 1.09%]财务有限责任公司以及海通、红塔、西南等券商也参与认购。

即以巨量资金出逃的10日收盘价计算，上述8家机构和个人所持京东方账面浮盈已达40亿元。

继10日超30亿巨额资金出逃之后，11日，京东方主力资金流出达6.2亿，而游资也有2.2亿资金流出。

而与巨量资金流出形成对比的是，游资2.7亿资金进场做多，从而使该股没像上日那样打至跌停板。截至11日收盘，京东方报收3.30元，下跌5.44%。

而据万点资讯统计，仅6月10日、11日两天，京东方资金净流出已达23.52亿。

资本大鳄抛售

6月10日，深交所公布的数据显示，东海证券上海水城南路营业部卖出了9.156亿元京东方，约2.623亿股。江南证券北京安立路营业部卖出了8.046亿元，约2.305亿股。

另外，两家机构席位分别卖出6.35亿元和4.03亿元，分别约1.82亿股和1.155亿股。位列第五位的是中金北京建国门外大街营业部，卖出了1.98亿元，约5680万股。5家席位合计卖出29.58亿元，占到当天京东方成交量的95.6%。

有市场人士指出，东海证券上海水城南路营业部卖出的2.623亿股京东方，可能是刘益谦旗下的上海诺达圣卖出的。此前，刘益谦参与多家地产公司定向增发，结果被套，此次抛售京东方，可能涉及资金压力。

在卖出榜第二位的江南证券北京安立路卖出8.046亿元，这一席位则可能是北京亦庄国际投资公司的手笔。公开信息显示，亦庄投资今年3月进驻UT斯达康，6月展开对ST松辽的重组，选择在解禁后卖出京东方，也可以缓解资金压力。

从2009年6月10日至今的短短一年时间内，当初参与京东方增发的股东获利都在50%左右，“法人股大王”刘益谦与柯希平账面浮盈分别接近8亿元。

而柯希平在接受《厦门商报》记者采访时则称在减持一事上暂无时间表，“这个价位怎么会卖？！没有卖京东方A股票的打算！”而6月10日京东方跌停，让柯希平的投资浮盈迅速下滑。和前一个交易日收盘价相比，其浮盈已从10.36亿元下滑至7.63亿元，少赚了2.73亿元。

市场人士称，对于这些资本大鳄而言，短短一年账面获益接近8亿元，作为财务投资者，必定不大愿意以产业投资者的心态去长线持有股份。

对此，京东方董秘冯莉琼在接受媒体采访时表示，公司此前与增发股东进行过沟通，介绍了公司生产经营现状，并希望这些股东长期持有，分享国内面板行业的成长空间，但股东出售解禁股有他们自己的考虑，上市公司难以干涉。

靠7亿元补贴勉强盈利

京东方是我国目前唯一拥有自主知识产权的液晶面板制造商，公司前身为北京电子管厂，原系电子工业部直属企业，上世纪80年代划拨至北京市。现任董事长王东升1993年临危受命出任厂长，担纲拯救连续7年亏损且濒临于破产的北京电子管厂，同年带领员工集资创立京东方科技集团股份有限公司，1997年在深圳B股上市，后于2000年在深圳增发A股。

但上市以来，京东方的亏损境况并未实质好转。尤其是自2004年进军液晶面板业务后更是连年亏损。2005年、2006年分别亏损15.9亿元、17.7亿元，一度戴上ST帽；2007年由于市场转暖，加上股权出让和政府补贴，全年盈利6.9亿元；但是，2008年再度亏损8.07亿元。

2009年如果不是靠着7亿元的政府补贴，公司业绩仍是亏损，而且必将再次戴上刚摘不久的ST帽。

去年前三季度，公司累计亏损就达7.57亿元，同比下滑8倍。因此，在去年10月底京东方发布公告称，2009年度将出现经营性亏损，预计亏损高达10亿元，但今年1月14日，公司却修改了这一业绩预告，预期2009年度净利润为2000万至1.2亿元，仅两个月时间，便实现了10余亿元的盈亏“逆转”，主要靠的就是这7亿元的政府补贴。

这7亿元补贴是从何得来？

据《投资者报》记者了解到，京东方共获得7项补贴，其中最大一笔补贴是3.2亿元的京东方光电液晶显示器件项目政府贴息，由北京市经济技术开发区财政局补贴2亿元，北京市经济和信息化委员会补贴1.2亿元。京东方分别于2009年12月16日和2009年12月29日获取。

另一笔补助是合肥新站综合开发试验区管委会补贴给公司的2.6亿元自主创新科研经费，用于京东方子公司合肥京东方完成TFT-LCD显示屏相关产品设计开发，公司于2009年12月2日及2009年12月25日分别收到1.4亿和1.2亿元，并将其确认为营业外收入。

第三笔补贴是成都高新技术产业开发区管委会作为成都光电研发经费补贴给成都京东方光电科技有限公司的5000万元；其余两笔分别是，科技部对公司大尺寸高清HDTV用TFT-LCD技术开发的课题补助1900万元，工信部对公司“TFT-LCD GOA工艺技术研发及产业化”课题补助1200万元。

另外，公司还收到北京经济技术开发区财政局拨付的产业扶持资金1000万元，加上公司其它补贴2800万元，总共获得7亿元政府补贴。值得注意的是，这些补贴大多都在去年最后两个月划拨给公司，并确认为营业外收入，补贴扭亏的意思非常明显，政府和公司的配合也天衣无缝。

与大额补贴相成巨大反差的是，京东方2009年的利润总额少得可怜，仅为-0.82亿元，通过剔除少数股东权益1.15亿元的亏损，才勉强实现4968万元的盈利。

十年再融资280亿

除了靠大额政府补弥补亏损外，京东方还多次从二级市场大手笔再融资。据《投资者报》记者统计，自2000年上市以来，京东方10年间共增发了5次之多，募资额度逾280亿元。其中包括：2004年B股再融资20亿港元，2006年建5代线募资18亿元，2008年建4.5代线募资22亿元，2009年建6代线募资120亿元，目前建8代线拟募资100亿元。

但公司分红却异常吝啬，京东方A十年来仅有过三次派现， 2001年末期每10股分红0.5元，2003年末期每10股分红0.1元，2004年末期每10股分红0.2元。而且这仅有的三次派现总金额仅0.665亿元，这一数字还不到其再融资金额的千分之三。与此同时，公司的账面亏损金额至2008年底已经达到23亿元。

京东方到底为什么常差钱呢？原因在于液晶面板的行业尴尬。

液晶行业是典型的高投资、高技术、高风险的“三高产业”。行业数据显示，以月产能6万张基板的液晶生产线为例，4代线投资要75亿元，5代线要100亿元，6代线要200亿元，8代线要300亿元。如此高的资金投入，足以让多数公司却步。

在日韩等境外产业巨头在华掀起的投产热潮，作为中国内地液晶显示器领军企业的京东方，不得已携着巨额政府补贴和市场再融资加入这场“赛跑”，也因此步入“差钱—亏损—再融资—补贴”的怪圈。

面对巨额投资和现金流的捉襟见肘，京东方选择了与地方政府合作的方式。对于地方政府而言，拿出巨额资金与外资企业合作，一旦失败意味着巨大风险，而与本土企业合作风险相对较小，有本土先天优势的京东方因此成为各地方政府追捧对象。

据知情人士介绍，公司建6代线项目时，在确定与合肥合作前，武汉、深圳和成都等地方政府均与京东方有过接触和深入谈判，而去年大规模增发时，也上演了一场北京、合肥、成都三地国资争夺战。

新项目前景盈利难

一边是大笔花钱的现实，一边是产业强国的使命，京东方何时才自力更生实现主业盈利？记者早前就“第6代液晶面板TFT-LCD技术能否改变京东方命运”采访公司时，公司公共关系总监张宇的回答并不肯定：“公司花大力投资肯定是看好这个项目的，但最终结果如何还要看行业周期性变化。”对于此次将投资的第8代线项目，前景依然不容乐观。

市场调研机构DisplaySearch报告显示，9年来，全球七大液晶面板制造商中，仅三星、LG、友达、奇美和夏普5家整体盈利，而在过去的一年中，后三家都亏损。在国内，三家专业的TFT-LCD厂商，京东方、龙腾光电、深天马业绩均不稳定，多名业内分析人士表示，“面板行业仍处于冰河期”。

本来，随着2009年以来的经济复苏，液晶面板需求有所提升，在“2009中国平板显示会议”上，也有专家预测，2011-2012年中国将成为全球最大的液晶电视市场，但今年初，工信部要求坚决抑制产能过剩和重复建设，引导平板玻璃工业可持续发展，严控新增产能。这被不少人士视作工信部亮出的黄牌，限制面板投资的信号。从这个角度看，没有大额的政府补贴，京东方近年仍难走出困境。




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“融资-上马-亏损”怪圈

2004年以来，京东方累计再融资280亿，而净利润(不含少数股东权益)为-31.7亿，分红基本可以忽略不计。

从简单的财务指标看，京东方实际上自2003年6月正式下注上马第五代TFT-LCD模块生产线之后，就陷入了恶性的投入产出怪圈之中。平均净资产收益率从2003年7%一路下滑，2006年低至30%，2009年为0.6%。毛利率也从15%，降落至2009年的-0.44%。

这实际上是一个“融资-上马-亏损-再融资”的连环怪圈。

2004年京东方发行B股再融资20亿港元，实际上基本全部投入了第五代TFT-LCD模块生产线(偿还收购韩国现代该条生产线的债务和后期建设投入)。紧接着2005年就巨亏15.8亿。为了再融资，京东方甚至试图发行H股。2006年，在濒临戴帽之前，京东方紧急再融资18亿用于5代线。

但是，据一家机构对京东方的调研信息，实际上，京东方从事TFT技术7年时间，从2005年5代线开始，5年时间只有1年是赚钱的。这一年即市场回光返照的2007年，这也使得京东方甩掉了ST的帽子。

随后，京东方2008年趁势再募资22亿元上马4.5代线，当年巨亏近10亿。但正如计划赶不上变化，旧的未成形，新的再扑面。2009年，京东方再募资120亿元建6代线，目前拟募资100亿元建8代线。

行业数据显示，以月产能6万张基板的液晶生产线为例，4代线投资要75亿元，5代线要100亿元，6代线要200亿元，8代线要300亿元。据行业分析师介绍，在这个行业想要赚钱，就一定要有规模效应。大规模兴建生产线，代价的确不菲。

机构研究人士表示，到2009年第四季度京东方五代线满产，距离京东方为5代线融资，已经过去了三年，但一直在盈利线附近挣扎；4.5代线处于爬坡期，尚未盈利。2010年底京东方6代线将带来新增产能，八代线则要等到2011年年末。

2007年以来，面板价格一路下滑。而据京东方公司公告显示，2007年到2009年的营业收入分别为111.70亿元、83.34亿元、62.49亿元，也一路下滑。与此同时，2007年到2009年的管理费用分别为5.60亿元、8.14亿元、8.73亿元，一路上升。

这就是滚雪球：募巨资投入而不能形成利润，项目缺乏后续资金支持，于是只能再融更巨大的资金，于是有了本文开头，上述知情机构人士的透露。

东方宿命：总在尾巴上追赶

上述怪圈对京东方来说似乎是一种宿命。

“目前京东方主要收入是依靠五代线，而五代线在国外已经接近淘汰了，像日韩等公司已经计提完了折旧，这给国内厂商很大的压力。”一位券商分析师向记者介绍。

“想要靠五代线翻身盈利，是不太现实了，除非面板价格有大幅度提升。像2009年由于金融危机，很多企业停产，供求不平衡，曾引起面板价格的上涨，但是2009年上涨到的最高价格，也不过是2008年的六七成。”

该分析师还透露：“其实最大的问题，是现在已经有了更优质的OLED面板，这种面板三星和索尼都已经在手机应用上达到量产，OLED面板的电视机也已经推出了样机。”对于OLED能对面板行业带来多大的震动，该分析师认为：“不说完全取代吧，至少也会平分天下。”

面板行业是先发制人的行业。而国内领先如京东方仍固守CRT时，国外以扩展5带线，在5代线满产，4.5代线还在爬坡的时候，国外已经在中小尺寸上上了OLED；京东方8代线尚未兴建，夏普已经在建10代线。

而一位从事多年液晶面板业务的人士透露说，“21世纪以来，显示器更新速度明显加快，几乎CRT年代数倍，我们的8代线还在打桩的时候，日韩的10代、11代生产线已经产出成品，OLED的大规模商业应用也就是2-3年的事了。”

“因此，国内企业极难摆脱建成一家亏损一家的宿命。”

谁在推动京东方魔咒？是什么在推动京东方魔咒？

“这里面有一些国家的意志，有些LED产品使用渠道特殊，比如用在军工领域，必须要国产。”前述接近京东方知情机构人士说。

国家意志体现在，我国在2009年出台的《电子信息产业调整和振兴规划》明确将TFT-LCD液晶平板显示列为当前重点发展的重大工程，且通过限批给予京东方保护。

实际上，地方政府的利益驱动也是明显的。一家国内知名券商行业研究员认为：“对GDP的拉动作用是很直接很明显的，另外，税收收入，配套产业的发展可能也在地方政府的考量中。”上述调研京东方的机构信息显示，北京市政府最终承担了8代线85亿投入。

总投资280亿的8代线，总投资165亿的6代线，近2年总投资500多亿，全部产出在2012年。京东方的2012将会如何？

“可能大家也在赌一个周期吧，寻求逆转性机会。”上述分析师说。