主题：五粮液：产能扩张为后续增长打下基础


　　中报显示，2010年上半年公司实现收入75.77亿元，营业利润30.89亿元，净利润22.61亿元，分别增长41.9%、44%和41%，上半年实现EPS为0.60元。从上述数据来看，我们认为公司资产负债表和现金流量表表现非常强劲，充分说明公司资产质量和造血能力在迅速恢复常态。

　　从二季度的损益表来看，公司综合毛利率相比去年同期大幅提高10.9个百分点，主要在于吨酒价格迅速提高，而吨酒成本基本持平所致。在公司综合毛利率大幅提高的背景下，公司二季度的净利率同比提高了7.1%，达到24.5%的水平。

　　在生产成本上升的背景下，公司采取成本加一定利润率的定价政策，同时也适当提价，保证了利润率的稳步提升。此外，公司保持了重视成本控制和规避应收账款回款风险的优良传统，一年期内应收账款占比继续提升至98.13%，且经营性现金流充裕，经营稳健。

　　我们预计公司2010-2011年EPS分别为1.21元和1.58元，同比分别增长41.6%和30.6%，当前股价对应2010-2011年动态PE分别约在25倍和19倍，估值相对合理，但若大盘持续反弹，白酒龙头公司的估值水平应持续提升。考虑到公司在2011年逐步完成整改方案之后可能实施股权激励方案，同时，公司产能扩张计划的逐步兑现也将为后续增长打下基础，我们仍旧维持“买入”评级。


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