主题：建发股份：贸易业务价值显现



　　1．事件 公司8月27日发布2010年中报，实现营业收入293.75亿元，同比增长67.94%，实现归属于母公司的净利润78705万元，同比增长92.35%，每股收益0.63元。

　　2．我们的分析与判断

　　1、贸易业务价值显现 随着国内外经济逐步复苏，贸易行业经营环境得到改善，这表现为贸易公司去库存化基本完成、营业收入大幅增长和毛利率稳步提升。作为行业领先者，公司贸易业务经营业绩超出预期。 2010年上半年公司贸易业务实现营业收入268.67亿元，实现净利润42621 万元。完成进出口总额16.40 亿美元，同比增长83.24%，其中进口11.85 亿美元，同比增长89.90%，出口4.55 亿美元，同比增长67.90%。 国内贸易业务实现营业收入146.10亿元，同比增长106.01%，营业利润率为5.48%，同比增加1.94%。进出口贸易业务实现营业收入118.34亿元，同比增长60.31%，营业利润率为4.45%，同比减少0.82%。物流服务业务实现营业收入3.64亿元，同比增长111.86%，营业利润率为9.32%，同比减少4.04%。

　　2010年一季度贸易行业营业收入和净利润同比分别增长103.41%和108.40%，增速均创历史新高，其中商品牛市是重要的推动因素。公司利用市场有利条件，加大对优势产品的支持力度，长期借款规模明显上升。随着国际经济形势不确定性加大，商品市场价格波动加剧，这表现为公司二季度计提3497万元的资产减值准备。我们认为下半年贸易行业营业收入增速将会明显放缓，经营风险有可能重新扩大。但公司拥有完整的风险控制机制，在 2008-2009 年剧烈变动的市场环境下依然保持收入和利润的稳步增长，充分显现了公司对市场的前瞻能力和对风险的控制水平。随着贸易规模的不断扩大和优势产品的不断增多，公司贸易业务的稳定性将会继续提升。 我们预计2010年公司国内贸易业务收入增速为70-80%，进出口业务增速为40-50%，因此公司贸易业务收入增速将达到 60-70%。在毛利率水平保持相对稳定的情况下，我们预计 2010 年公司贸易业务净利润将达到 7.0-7.5 亿元。2011-2012年公司贸易业务增速将保持在20-30%，继续发挥公司业绩推进器和稳定器的作用。

　　2、地产业务抗风险能力强 在国家地产调控政策下，2010年上半年公司地产业务实现营业收入20.67亿元，同比下降20.49%，营业利润率为46.83%，同比增加18.27%。联发集团和建发房产分别实现净利润18456万元和17628万元。 联发集团实现营业收入155660万元，实现签约销售总面积22万平米，同比增长19%，签约销售总收入21.18亿元，同比增长86%。建发房产实现营业收入95129万元，实现签约销售总面积7.49万平米，同比减少65.67 %，签约销售总收入5.99亿元，同比减少53.06 %。 公司地产项目主要分布于厦门、长沙、成都、南宁、桂林、南昌、天津、重庆等二三线城市，土地成本普遍较低。公司还拥有工业和商业地产，因此公司地产业务抗风险能力相对较强。


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净利润大幅增长

报告期内，公司实现营业收入293.7 亿元，较上年同期增长67.94% ；归属于母公司所有者的净利润7.8 亿元，较上年同期增长92.35%；扣除非经常性损益后的净利润为7.6 亿元，较上年同期增长138.91%。每股收益0.63 元，较上年同期增长90.91%。

贸易业务成为业绩超预期增长的主要动力

报告期内贸易物流业务实现营业收入2,686,680 万元，同比增长84%，实现净利润42,621 万元，由于今年地产结算项目较少，地产业务出现下降，其中联发集团账面确认销售收入10.6 亿元，比上年同期减少9%。建发房产账面确认销售收入6.05 亿元，比上年同期减少57.6%。

上半年可售房源较少，销售业绩平平，预计四季度及明年可售资源将大幅上升，地产业务将迎来快速发展。报告期，公司两个地产平台联发和建发共计实现销售面积29.5 万平米，销售金额27 亿，分别同比减少27%和增长13%。由于2010 年公司新开工面积相当于09 年的3 倍，且将在四季度陆续开始供应上市，未来公司可售资源将相当丰富，销售实现佳绩值得期待，同时，这些资源将在2011 年开始陆续体现业绩，公司地产业将进入增长快车道。

负债率较高，资金压力较大

截至报告期，公司扣除预收款后的资产负债率为62.8%，高于行业平均水平。现金24.4 亿，对短期付息债务的覆盖率为83%，短期偿债压力较大。但公司贸易业务的高周转特性一定程度上将有助于缓减公司的短期资金压力。


预计 2010-2012 年EPS 分别为0.56 元、0.96 元、1.3 元，对应动态PE为12.6X、7.4X、5.5X。若给予2011 年15 倍PE，目标价为14.4 元。目前RNAV 为7.1 元/股，折价0.4%，维持“买入”评级。

股价催化剂：厦门一级开发土地下半年上市、下半年销售良好、大股东建发集团将持有的建发房产约45%股权注入公司、海西概念、股权投资上市等。

风险：房地产行业出台新的调控政策；房价出现超预期下降。