主题：三季度物价见顶 加息必要性不大

　国家统计局数据显示，8月物价涨幅升至3.5%，持续数月的“负利率”情况仍然持续。针对目前是否应当启动加息，中国证券报记者分别采访了国务院发展研究中心金融研究所综合办公室主任陈道富、民生证券副总裁兼首席经济学家滕泰、中信证券首席宏观分析师诸建芳和华泰联合证券首席债券分析师林朝晖。

　　专家认为，三季度可能是全年物价的高点，虽然加息一定程度上有助于管理通胀预期，但会对实体经济产生抑制。而目前我国物价上涨是食品价格导致的，加息对此未必起到直接效果，故加息必要性和可能性不大。
　　加息无法给食品价格降温

　　中国证券报：8月份居民消费价格（CPI）上涨3.5%，创22个月以来新高，这是否意味着央行已应启动加息？

　　滕泰：我认为目前没有必要加息。从民生证券监测的核心CPI来看，6月份同比涨幅达到最高的0.93%，7月份为0.91%，8月份进一步回落到0.87%。剔除掉价格因素后，目前工业、投资和消费增速实际上还是向下的，未来出口也存在回落压力，这意味着经济增速放缓的总体趋势没有改变。在这种情况下，动用加息手段要慎重，货币政策更应着眼于减少经济下行压力。

　　从近期来看，CPI涨幅向上或者向下，基本上是由于食品价格波动导致的。8月份食品价格同比上涨7.5%，环比价格中食品价格也是回升主力。从核心CPI来看，今年6月份已经见顶，货币政策动用加息手段，对抑制食品价格上涨没有作用，加息只是对于核心CPI有用。

　　陈道富：受基期因素影响，未来物价同比涨幅可能有所回落，但通胀显示压力并不意味着将实质性减轻。在这种情况下，央行可以考虑不对称加息，如果担心信号过强，也可以考虑进一步推动利率市场化。

　　诸建芳：我认为近期加息可能性不太大，8月份CPI涨幅达到3.5%，实际上主要是农产品价格上涨导致的，即粮食、猪肉等价格上升。从同比数据来看，四季度CPI将出现回落，三季度应当是全年高点。另一方面，如果是考虑加息的话，应当出现经济回升强烈、货币供应增速较快等情况，即出现需求推动型的物价上涨，但目前的物价上升主要是农产品导致的，货币政策对这种价格上涨情形影响有限。

　　年内加息弊大于利

　　中国证券报：您认为什么时间是加息的合适时点？

　　滕泰：我认为只要核心CPI保持稳定，就一直不用考虑加息。8月份食品价格上涨事实上存在特殊性。一部分是由于洪涝灾害等天气因素，更大程度上则在于预期，8月份的食品价格提前预支了洪涝灾害以及粮食减产的预期。从另一方面看，预期消化后，这也意味着四季度CPI会明显回落。如果目前选择加息，则可能加大经济下行压力，甚至给明年带来通缩风险。

　　林朝晖：年内不排除加息的可能性。在具体的可能时间点和信号上，一是当货币政策的基调发生微调时，例如由“适度宽松”转变为“松紧适度”；二是在上调利率之前央票利率将上行。目前我们看到还没有明确的政策信号，特别是央票利率还处于倒挂状态。

　　当前通胀压力抬升，同时工业增加值等数据也显示经济下滑态势适度减缓，确实存在不对称加息（只动存款利率不动贷款利率）的可行性。8月份CPI主要由食品价格上涨因素引起，这背后也折射出了更多通胀因素，例如房价上涨。通过非对称加息可扭转实际利率为负的局面。

　　未来物价看粮价脸色

　　中国证券报：未来几个月的物价走势如何？

　　诸建芳：从月度CPI来看，8、9月份应当是全年高点，9月份CPI涨幅可能与8月相差不大。PPI目前仍处于下降通道，预计9月份PPI环比回升，但由于翘尾因素大幅下降，预计当月PPI同比涨幅4%左右。今明两年PPI可能呈现“U”型走势，即PPI涨幅先下降再逐步回升，明年二季度PPI将达到低点。

　　从经济增速来看，预计三季度同比增长9.1%，比二季度进一步回落。从粮价来看，我们预计今年粮食产量将出现一定程度的减产，但我国目前的粮食储备相当充足，今年适当减产不会对粮价产生很大冲击。

　　滕泰：预计9月份我国核心CPI会继续回落。由于实体经济仍处于回落趋势，PPI涨幅也会逐步降低。对于非核心CPI来讲，食品价格受周期性供给波动影响，能源价格更多受国际影响，这两者涨跌都不是加息所能决定的。




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　数量调控仍有广阔空间

　　8月份新增信贷环比大幅增长至5452亿元，更直接显示出在保持宏观经济平稳增长的大环境下，货币当局仍然对货币、信贷的投放采取了较为平和宽容的姿态。而未来从控制通胀与平衡经济增长的角度考量，数量调控手段相对于加息而言不仅更具政策针对性优势，而且从操作性上也更具空间
　　□本报记者 王辉
　　刚刚公布的8月CPI创出22个月新高，为近期日益壮大的加息论调，提供了一个看起来颇为充分的理由。物价持续高企，人们往往首先想到的就是以加息相应对。然而在当前的宏观经济形势和货币政策形势下，价格型的加息政策并非十分必要，因为货币政策在数量调控手段上，仍然有广阔空间。

　　目前，国内外经济增长与复苏的双放缓局面已经成为广泛共识。而对于中国经济而言，前期地产新政、淘汰落后产能、节能减排等一系列调控政策的效应还有待进一步体现。在宏观经济增速逐步回落的背景下，加息的负面效应也相应较大。利率的上调很可能会加大人民币升值预期、增大地方债务付息压力，并可能对微观企业实体带来经营压力。

　　此外，加息之后可能引发的“热钱”流入，也同样不利于物价的逐步回落。从历史上看，2005年开始的上一轮加息周期前，CPI曾经连续4个月位于5%以上，当前的CPI增速尽管创出22个月新高，但从历史横向比较的绝对增速来看，却并非属于极高水平。

　　事实上，今年物价上涨的主要推动力量主要来自于农产品、食品价格的上涨，而这背后，是近年来罕见的国内外恶劣的天气和自然灾害因素叠加，共同推动相关基础商品价格上涨，并且国内外宽松的流动性也使得农产品价格被逐利的投机资金不断炒高。

　　作为控制通胀的另一个选项，货币数量调控工具不仅具有同样的“釜底抽薪”作用，而且在政策的可操作空间，以及灵活性和针对性上都更具优势。

　　一方面，近年来央行频繁使用的准备金率调控手段，依然可以继续调节。另一方面，央行通过公开市场操作直接在市场上回收资金，也同样有巨大空间。以未来一阶段的市场到期资金量来看，在度过9月第二周2740亿元的资金到期高峰之后，本月内市场到期资金仅剩下1830亿元，而10月份市场4670亿元的到期资金量也进一步低于9月份的到期资金水平，而11月、12月的资金到期总量环比、同比也均位于较低水平。对于央行在公开市场上的数量操作而言，未来较长时间内，央行完全有较为宽阔的空间来实现流动性的适度紧缩。

　　实际上从年初至今，除春节期间和6月份市场资金面出现较为明显的紧张之外，其余多数时间央行在流动性调节上均采取了适度宽松的政策取向，并没有刻意对资金面进行紧缩。

　　尤其8月份新增信贷环比大幅增长至5452亿元，更直接显示出在保持宏观经济平稳增长的大环境下，货币当局仍然对货币、信贷的投放采取了较为平和宽容的姿态。而未来从控制通胀与平衡经济增长的角度考量，数量调控手段相对于加息而言不仅更具政策针对性优势，而且从操作性上也更具空间。

加息预期落空 结构性行情延续
　　□本报记者 孙见友

　　8月份CPI同比上涨3.5%，一举创出年内新高，使加息预期再度强化。不过，综合各方面情况来看，当前加息靴子落地的概率很小，有望为市场赢得喘息之机。在此局面下，短期市场面临的压力或将舒缓，这有利于当前A股结构性行情继续演绎。

　　加息利空消弭或

　　催生结构性机会

　　随着加息利空消弭，短期市场的压力得到一定的舒缓。在负利率的情况下，我国居民整体负债和消费意愿继续走高，8月份我国居民整体贷款总额与存款总额之比上升至35.7%的新高，显示我国居民整体的杠杆化水平仍在继续提高中。在此局面下，未来我国消费仍将有良好的表现。

　　尽管前期有房贷限制政策出台，但是我国居民整体的杠杆化过程并未中断。如果当前加息靴子不落地，可以预期我国居民整体的杠杆化水平将进一步上升。在杠杆化的带动下，我国内需消费仍将维持强劲的增长，并有望为经济成功“软着陆”提供很好的支持。作为消费持续强劲增长的题中之义，大消费类行业有望获得上行动力，这有望使后市大盘的结构性机会继续演绎。

　　值得注意的是，如果加息不能成行，我国居民整体杠杆化水平提升和内需消费继续强势增长，会使近期房价向下调整的现象难以出现，通胀上行也不会明显减轻，这可能进一步提升市场对于通胀和房价上行的预期，并倒逼未来紧缩政策的出台。如果这种情况出现，银行和地产等大盘蓝筹股将面临中期压力。从这个逻辑出发，在不加息的格局下，大盘的机会可能更多地表现为结构性机会，而不会是趋势性机会。

　　若“意外”加息将

　　施压银行股

　　虽然当前加息是小概率事件，但并非完全没有一丝可能。倘若加息一旦成为现实，必将给A股市场带来很大的“意外”。分析人士指出，如果真要加息，为应对当前负利率的情形，央行进行非对称加息的可能性十分大，这将促使银行业利差收窄，对银行股的业绩预期形成压制，进而拖累短期银行股的市场表现。

　　正是基于对银行非对称加息的担忧，近期银行股反复底位徘徊，申万金融服务行业指数逐步逼近其6月9日创出的阶段低点。同时，尽管9月13日大盘温和上涨0.94%，但申万金融服务行业指数依然反弹乏力，在23个行业指数中表现最为疲弱。有分析人士进一步指出，一旦加息小概率事件成为现实，考虑到银行股的巨大权重，必然拖累大盘出现较大幅度的下跌。不过，由于银行股当前估值已然处于相对低位，加息对其形成的打压可能是脉冲式的，而不会是持续性的。

　　此外，受下半年节能减排力度加大等因素的影响，下半年地方项目投资增速回落幅度将会加大。近期钢铁大省河北突击减排，对当地部分钢铁企业断电限产，就从一个侧面反映出节能减排的压力。在这种情况下，如果此时出现意料之外的加息，一些节能减排压力较大的行业将面临双重压力。

不对称加息将侵蚀银行利润
　　□本报记者 于萍

　　由于8月份CPI继续上涨，居民的实际存款已连续数月维持负利率的格局，这也引发了央行近期是否加息的猜想。多位银行业内人士表示，当前并不具备加息的条件。即使进行加息，那么选择不对称加息的可能性较大，这将对银行的净息差产生直接冲击，并影响到银行的业绩。

　　净息差将受影响

　　在对加息的猜想中，不对称加息已经成为最大的“热门”。分析人士指出，不对称加息可以通过上调存款利率来抑制通胀预期，同时不加或少加贷款利率以减轻企业负担。但是从整体看，一旦进行不对称加息，所有银行的息差都将受到影响。

　　华创证券研究员王荣表示，尽管由于存款期限的原因，各家银行受到的冲击不同，但是从整体看，进行不对称加息后，所有银行的息差都将收窄。而从上市银行的中期业绩来看，盈利能力的增强除了规模提升外，净息差的回升也是不可忽视的因素。

　　Wind数据显示，扣除不可比因素后，上半年上市银行的净息差水平为2.51%，同比提高了0.19个基点，有9家银行的净息差水平实现了同比增长。其中，华夏银行上半年的净息差达到2.41%，比去年同期扩大了93个基点。民生银行的净息差达到2.92%，同比提升了49个基点。不少银行都表示，息差反弹主要由于升息资产收益率的降幅低于计息负债成本率。

　　分析人士指出，今年以来，银行净息差一直呈回升态势，但增幅正在逐渐放缓。尤其到了下半年，净息差的增幅将十分有限。因此一旦进行不对称加息，对于银行的冲击将比较大。

　　加息时机仍未到来

　　事实上，尽管上半年银行中间业务在营业收入中的比重有所提高，但是依靠息差所带来的传统的利息收入仍是各家银行的“生存之道”。

　　Wind数据显示，扣除不可比因素后，15家上市银行上半年实现利息净收入6416.71亿元，同比增长27.37%。各家银行的利息净收入均实现了不同程度的增长，并成为营业收入的主要来源。

　　统计显示，15家银行上半年共实现营业收入8134.32亿元，其中利息净收入占比达到78.88%，该比重较2009年同期增长了1.04个百分点，其中，有10家银行的利息净收入占比出现了同比增长。从各家银行来看，除了中国银行的利息净收入占营业收入之比为69.07%以外，其余均在75%以上。华夏银行和北京银行的利息净收入占比更是超过了90%，分别达到91.84%和91.17%。

　　“除了对银行的影响外，无论是内部因素还是外部因素都表明，加息的时间窗口尚未到来。”华创证券研究员王荣认为，虽然CPI持续增长，但是从8月份的情况看，存款的同比增长速度仍然保持较快的水平，并没有因为负利率的因素而影响存款的增长态势。管理层所担心的存款搬家现象并未明显出现，社会购买力也没有因为负利率而受到显著影响。

　　分析人士指出，尽管CPI持续上涨，但是预计10月份会出现下行，通胀压力将得到缓解。而从国内外利差的角度看，此时加息也将影响到资本流动。综合来看，近期加息的可能性并不大。