主题：长江电力：拟整体上市点评

　公司停牌，拟整体上市，收购三峡总公司主业资产，估计主要是三峡电站的发电机组。此事在预期之中，我们在07年底就预期公司会在08年底或09年初完成全面收购。若增发收购集团18台机组，在全年发电的情况下（2009年），我们预测公司经常性损益有望增至95-105亿元，折每股收益为0.66-0.81元，比原来的每股经常性损益0.51元有明显增厚。
　　整体上市后，09年起公司成长性会急剧下滑。但考虑到水电上网电价有一定的上调空间，公司未来还可以收购集团公司资产，故未来还可能会有一定的成长性，故我们可以给予整体上市后的长江电力15-17倍09年动态PE，再加上1-2元/股左右的各类金融资产及参股企业、创投业务价值，则当前估值为10.9-15.77元。停牌前股价为14.65元，故维持“持有”评级。

　　一、目前股价已含持续收购预期，原来预测是2015年完成收购，但07年底以来研究员们，比如说我，都在预测公司会在08年底或09年初完成全面收购，主要原因是我们考虑到了三峡地上机组08年底前有望全面投产。换言之，利好在预期中，已体现在股价与估值（较高的动态PE）中，后续利好很有限。停牌前，股价已有异动，我们也收到过一些电话询问，市场可能有一定的预期。

　　二、长电目前的PE值水平大致稳定在20多倍的水平，假设其为股权融资成本（13元/股，较停牌前股价有11%折扣，静态PE为25.5倍）。单台70万千瓦机组收购价为52亿元（05年初收购的两台，作价分别为49.26亿元、49.11亿元，假设因通货膨涨而涨价），利用小时数4800-5200，年发电量33-36亿度，在没有财务费用、25%所得税率的情况下，年净利润估算为3.8-4.2亿元左右。52亿元作价，折合市盈率水平为12.4-14倍。显然，这样的收购是比较划算的，对投资者有利。

　　三、目前三峡机组在上市公司中的，有8台。假设长江电力未来上网电价维持不变，再收购24台（三峡电站地上总共26台、地下6台）中的18台70万千瓦机组（平均作价52亿元/台），假设50-70%是股权融资，则需要公开增发或定向增发460-650亿元，按13元/股发行价计算，需增加35-50亿股，总股本会扩大至129-144亿股。在全年发电的情况下（2009年），公司模拟合并报表的经常性损益有望增至95-105亿元，折每股收益为0.66-0.81元，比原来的每股经常性损益0.51元有明显增厚。



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