主题：万科A：以规模为路径 从均好走向杰出

投资要点：

股权分散和子公司间竞赛机制都将促使公司倾向于采取扩张规模的战略。

能够顺利进入新区域、专注于住宅市场和审慎的策略制定都使得公司能够维持较为稳定的增长。

稳定的产品线、严苛的股权激励和向一线公司放权都使得公司具有较大的内生增长动力，可以部分摆脱行业环境带来的威胁。

强势进入二三项城市成为公司新的机会点，并将在两年后直接影响公司的利润。采取去化速度的变化，公司实现逆周期策略，目前公司正进入新的增长周期。但是公司的规模造成的管理幅度过宽，束缚公司的进一步增长。而推进标准化和财务稳健则对公司未来增长有益。

首次买入评级，目标价格9元。万科作为 A 股市值最大的房地产开发企业，其股价相对缺乏弹性。而且我们认为，虽然市场环境发生不利的变动，但就万科而言未来两年的还是具有一定的成长性，并且这种成长还是相对确定的。

根据审慎的销售和结转的假设，我们预测 2010 年至2012 年的EPS 分别为0.54 元、0.62 元和0.67 元，对应2010 年9 月17 日的收盘价8.08 元的PE为14.91X、12.93 X 和12.05X；我们预测2010 年至2012 年的每股净资产分别为3.87 元、4.44 元和5.06 元，对应2010 年9 月17 日的收盘价8.08元的PB 为2.08X、1.81X 和1.59X。


我们假设公司项目 2010 年维持2009 年底的销售价格不变，而2011 年和2012年分别较2010 年下降15%，而后历年恢复至2010 年的房价水平。在进行RNAV 估值的过程中，我们选取了不同的去化速度，发现万科的估值对于去化速度的依赖也相对较长。因此，分别假设项目“慢和快”两种销售速度，对应的RNAV 分别为每股8.68 元和每股9.56 元。RNAV 对应2010 年9 月17 日的收盘价8.08 元具有一定幅度的折价，折价率为6.9%至15.5%。

投资风险

加息风险和更严厉的房地产政策风险。


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