主题：华能国际：成本优势明显 维持“买入”评级



标煤单价虽有上升，但利用率提升带来毛利率小幅回升：公司夏季市场煤占比较高，导致单三季度标煤单价795.1元/吨，环比单二季度756.14元/吨增5.15%，但由于三季度电量环比大增19.6%，夏季用电高峰带来电厂利用率提升拉低度电固定成本，毛利率水平小幅回升1个百分点。

四季度煤价将继续攀升，但预期在上网电价得到上调前，攀升幅度有限，公司毛利将维持目前水平：坊间盛传发改委在考虑上调7个省市地区的火电上网电价，上调幅度1.5-2.5分，我们认为在政策落实前，发电商对于电煤价格上涨幅度容忍度将极低。

财务费用超出预期，同时考虑加息影响，小幅调低全年EPS至0.37元：汇兑收益及新机投产带来财务费用环比上升24%，超出我们预期，另外央行宣布10月20日起上调贷款基准利率0.25%，经初步测算，将影响公司业绩4%以上，小幅调低全年EPS至0.37元。

资本开支维持高位，负债率逼近77%，通过经营现金流实现项目的滚动开发已难完成，公司重启股权融资：上半年公司资本开支93.51亿元，资金来源主要为自有资金、债务融资和经营活动产生的现金流。未来三年资本开支更是逐年攀升（2010-2012年分别为213亿、287亿、346亿），公司开始上市以来的第一次股权融资，增发价不低于5.57元/股，募集资金不超过86亿，预计增发完成后将使负债率降至73%左右。相隔10年重启二级市场融资功能，一方面体现十二五期间清洁能源发电项目的投入加大，另一方面也突出了火电行业自有现金流的恶化程度。

预计华能国际2010-2012年EPS分别为0.37（原0.40元，下调8%）、0.42（原0.45元，下调7%）、0.50元（原0.55元，下调9%），对应动态市盈率分别为18、16、13倍，目标价下调8%至8.89元。若从重置成本来看，华能目前企业价值相已在重置成本附近。从中长期看，公司相对单一的火电经营结构必然会不断得到改善，风电、核电以及其他新能源发电资产将成为公司未来长足发展的原动力；电价改革加速的趋势下，大型发电商的成本优势、规模经济效应将显露无疑。维持公司“买入”评级。



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