主题：特变电工：海外重大合同点评


主要观点

　　一、海外合同已经成为公司重要的利润增长点:公司2007-2009年三年的海外合同的收入分别为279,455.15万元、236,732.98万元、129,614.19万元,分别占到总收入的18.94%、18.91%和14.51%,而2010年上半年185,083.80万元,占公司主营业务收入的21.87%,已经是公司的重要收入来源。而公司目前的在手海外订单还有9亿美元,此次中标的赞比亚电网的3.33亿美元的订单是年报披露订单中最大的一笔(之前塔吉克斯坦的订单2.81亿美元),预计将给公司未来的业绩带来比较大的影响。2009年公司的主营业务收入为147亿元,如果以目前的汇率计算为22.16亿元,约占2009年营业收入的15%左右。

　　上半年国家电网的招标出现了明显的下滑,但国家电网收入占公司电网业务收入大概30%左右,充裕的海外订单是公司电网业务的重要补充,我们预计2010年的海外订单收入相比去年有30%-40%左右的增幅。

　　二、该工程预计2011年给公司业绩带来影响:由于公司目前的海外项目大部分都是交钥匙工程的项目,而合同将于生效30日后的30个月内完成,因此对于2010年业绩影响不会太大,其收入确认预计将在2011和2012年得以体现。 同时需要注意的是,这个交钥匙工程很多产品特变电工没法直接生产,如二次设备等,所以部分产品需要向第三方购买,预计毛利率相比国内业务会低一些,2010年中报披露海外业务毛利率为20.70%,国内业务毛利率为23.39%。

　　三、风险提示:合同将在赞比亚国电公司与相关银行的贷款协议签署后生效,而目前贷款协议尚未签署,因而合同的生效存在一定风险。

　　四、投资建议:由于该合同的收入要到2011年才会得到确认,因此对于2010年业绩影响不大,我们根据合同金额预计将增厚2011和2012年EPS。

　　我们调整公司2010、2011、2012年EPS分别为0.89、1.17和1.46元,目前从公司的股价和估值来看,对应2011年市盈率还不到20倍,其估值远低于电气设备平均水平,因此具有较强的安全边际。如果以2011年给予20倍市盈率计算,对应目标价23.40元。

　　考虑到公司新能源业务的发展、合资煤矿所带来的潜在成本下降及明年特高压建设给公司带来的业绩利好,我们维持“推荐”评级。


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