主题：青岛海尔 业绩再超预期 费用下降趋势确认


　　青岛海尔2010 年1-9 月实现营业收入454.31 亿元，同比增长33.3%；营业利润19.58亿元，归母净利润16.03 亿元，同比分别增长10.9%与50.3%。每股收益1.20 元，符合业绩预告，继中报后再超预期。

　　三季度首次出现费用率与费用额双降，费用率下降趋势得到确认。上半年营业管理费用额同比增长30%，如果说前期费用率的下降主要源于收入增长，那么三季度营业与管理费用同比分别下降5%与21%，费用率分别下降3.8 与2.5 个百分点，环比分别下降0.7 与1.6 个百分点，则充分反映，整合与管理改善等带来的费用下降已经开始体现出效果，后续物流资产注入等应能进一步压缩费用。

　　毛利率环比下降2.2 个点至22.6%，但[毛利率-期间费用率]较稳定。大致测算，采购费率影响约0.3 个点，空调能效补贴影响约 个点，原材料涨价影响约3 个点。因收到部分节能补贴，三季度净利率3.3%，同比提升0.5 个点。前三季度净利率3.5%，逐年提升的趋势确立。

　　收入增速下降，但增长仍然较好。三季度单季收入157.47 亿元，同比增长22.9%，增速下滑主要受基数影响，增长动力仍然充足：1. 空调需求旺盛。三季度空调销量同比增长46%，海尔销量增长33%，其中内销20%，出口233%。2. 洗衣机市场份额回升。7-8 月零售份额已回升至29%以上，并有继续回升的趋势。 3. 冰箱市场份额回升。7-8 月行业销量增长10%，海尔17%，零售份额也有回升。

　　存货30.18 亿元同比翻番，经营现金流18.11 亿元较为正常。

　　我们看好公司较高毛利率水平下费用率压缩，及其带来的净利率提升空间。关注二次股权激励进展。调高2010-2012 年EPS 至1.43 元、1.89 元与2.20 元，维持“增持”评级


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