主题：民生银行：半年报点评



　　事件：

　　民生银行今日公布三季报，前三季度实现营业收入500亿元，同比增长25.9%，其中利息净收入330亿元，同比增长45.4%，归属母公司净利润131亿元，同比增长28.4%，每股收益0.49元。前三季度末公司总资产17644亿元，同比增长25.8%，生息资产17011亿元，同比增长24.5 %，总负债16631亿元，同比增长9.3%，付息负债16087亿元，同比增长7.5%，净资产1001亿元，同比增长14.6%，每股净资产3.75元。(详见数据列表第一部分：半年报概述)

　　点评：

　　民生银行业绩低于我们的预期，第三季度净利润环比下降16.6%，公司第三季度净息差继续上升，但是业务管理费用和资产减值费用都有大幅地上升，分别上升10.3%和88.0%。公司三季度的投资收益也有明显地下降。民生银行第三季度的净息差达到3.09%的水平，我们认为主要与公司的客户结构相对价格敏感性较低有关。同时，民生银行商贷通的发展也在很大程度上提升了公司的定价水平。

　　我们小幅下调了公司2010年和2011年EPS0.65元和0.78元，预计2010年底每股净资产为3.92元(不考虑分红、增发等因素)，对应的2010年和2011年的PE分别为8.4和7.0倍，对应2010年底的PB为1.40倍，我们维持对公司推荐的评级，提示投资者关注民生银行事业部制的发展。

　　资产运用

　　公司半年的贷款余额9924亿元，比年初增加12.4%，占生息资产比重为57.2%，比年初有所下降。主要是因为公司前三季度存贷比压力较大，资产业务的发展受到了制约。公司贷款余额7514亿元，零售贷款余额2410亿元，分别比年初增加4.5%亿元和47.1%，其中，商贷通业务发展最为迅猛，余额达到了1200亿元，占到零售贷款的49.9%，比年初增长167.8%。

　　存放同业资产2948亿元，占比17.3%，占比持续上升，表明公司在贷款投放受到约束时，积极通过其他资产运用形式提高资金使用效率的能力。现金和准备金2373万亿元，占生息资产14.0%；公司债券投资1957亿元，占生息资产11.5%，与同业资产一样，都是公司灵活使用资金的手段。前三季度生息资产生息率3.92%，比2009年同期上升14个bp，2010年三季度比二季度上升3个bp.

　　资金来源中，存款达到13730亿元，占付息负债比85.4%，今年前三季度公司存款增加2451亿元，比年初增加了21.7%；其中，对公存款增加2108亿元，零售存款增加321亿元，分别比年初增加22.6%和16.5%。

　　同业存款2124亿元，占付息负债13.2%，与年初有所增加。前三季度年付息负债付息率1.41%，比2009年同期下降了22个bp。前三季度净息差实现2.59%，比2009年同期提升38个bp，三季度比二季度上升5个bp.

　　资产质量

　　公司前三季度的不良贷款余额与年初基本一致。公司期末不良贷款余额为73.8亿元，比年初持平亿元，若考虑到核销贷款1.7亿元，则公司的不良贷款余额实际上升1.7亿元。公司不良率为0.75%，比年初的0.84%下降了0.09个百分点。公司前三季度计提了40.7亿元的坏账准备，年化信用成本达到0.55%，三季度贷款减值准备计提环比大幅上升，我们估计与公司希望提高拨备率有关。公司期末的拨备覆盖率提升到了259.4%，比年初上升了53.4%。

　　营收管理

　　从收入方面来看，净利息收入同比增长45.4%，而手续费净收入则是实现了81.7%的增长。其中，前三季度利息收入500亿元，同比上升29.2%，；利息支出170亿元，同比上升5.6%，净利息收入330亿元，同比增长45.4%，其中规模因素贡献了24.5%，利率因素贡献了16.8%。

　　我们预计公司中间业务收入中财务顾问费、托管费、结算与清算、投行业务业务等收入均出现了高速的增长，带动手续费整体收入提升77.1%到了67.1亿元。手续费净收入为64.6亿元，同比增长81.7%。

　　从成本支出方面来看，前三季度管理费用支出151亿元，成本收入比为38.2%，环比增长10.3%，预计与负债业务拓展相关。公司资产减值损失为42.4亿元，其中贷款减值40.7亿元，年化信贷成本分别为0.55%，公司资产减值费用环比大幅上升88%，估计与公司提高拨备率的计划有关。

　　从盈利指标来看，公司前三季度年化的ROAE、ROAA和RORWA分别为18.4%，1.10%和1.63%，公司未来的净息差提升空间巨大，而拨备率水平也将不断趋向在监管指标之上。鉴于公司良好的定价能力和符合经济转型特色的业务结构，我们维持对民生银行推荐的评级。


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