主题：康缘药业调研纪要：行业内估值偏低 买入评级


昨天(11.11)我们拜访了康缘药业股份有限公司，现总结如下：公司前三季度的销售收入增长很快，同比增长了37%，我们认为推动销售收入增长的原因主要有两个，一个是热毒宁开始放量高速增长，二是去年上半年公司开始开展的“铸铅行动”效果良好，今年开始扩大了该项营销活动的范围。

1、热毒宁高速增长，未来还有很大空间今年1-9月热毒宁注射液继续保持高速增长态势，热毒宁09年全年收入1.98亿，而今年1-9月完成收入已超过该数字，同比增长108%。05年上市的热毒宁注射液经过公司多年沉淀准备和外界因素的刺激从2009年下半年开始热销，因而2009年上半年基数较低，下半年基数较高，我们预计下半年热毒宁的同比增速会有显著下降，但环比增速仍会保持较大增速，预计今年热毒宁销售收入增速在50%以上。

原因如下：(1)产能瓶颈解决，新的生产线已完工(产能扩张到5000万支，原800万支的生产线公司另作他用)，目前人员尚未全部到齐，但公司以无产能之忧；(2)国家对突发疫情防控的需要，目前热毒宁已被批准进行新适应症(流感、手足口病)的临床试验，相当于国家在替热毒宁做推广；

(3)热毒宁首次新进入医保目录乙类，病人能部分报销，对热毒宁的销售推动(4)截止到10月份热毒宁覆盖的医院主要是1200家县级医院，受限于相关销售人手限制，如克服未来空间还很大；(5)面向县级及县级以下中小医院的分销体系已经开始见成效，是很重要的一块市场。

我们认为热毒宁效果好，质量控制标准很高，加上卫生部门的推荐使用，未来有可能实现过6亿的销售规模。

2、分销效果开始体现，拉动成熟产品增长公司的销售体系分为两部分：(1)临床销售：县级以上医院的临床销售，面向规模较大的意愿，销售人员约为1千余人；(2)分销：县级以下医院的临床销售，面向第三终端的中小医院，销售人员约为500人左右，目前覆盖300个县内的中小终端。公司2009年开始了代号“铸铅行动”的面向中小医院的销售行动，当时选定了经济条件较好，购买力强的200个县，作为试点进行推广公司老药桂枝茯苓胶囊，经过一年的努力已取得显著效果，这块市场增长非常迅速，今年公司已将范围扩大到300个县。到2010年上半年，桂枝茯苓胶囊的销售增长增长主要来自分销，即中小医院。2010年上半年该产品总收入为21027万元，分销带来的收入为13440万元，临床仅为7587万元。此外，因分销拉动而重拾快速增长的产品还有天舒胶囊等。

3、公司的新药准备公司目前准备的新药主要有三个：银杏内酯注射液、藤黄酸注射液、惊天宁大输液，其中银杏内酯已经进入专家评审会，准备报二类新药，藤黄酸已完成二期临床，正在总结并准备三期，惊天宁还未有进展。公司的中药注射剂，从报送的几种新药到已上市的热毒宁均满足中药新的“689”原则，是行业内的质量最高标准，如果政策重新开闸，对公司新产品的陆续上市是多个重大利好。

4、公司的北美项目公司的产品桂枝茯苓胶囊目前正在北美准备进行FDA规定的二期临床试验，前期试验结果异常的问题已发现并得到修正，如能未来顺利做完，将是继天士力[38.01 -1.78%]的复方丹参滴丸后我国现代中药进军国际的生力军。

5、给予强烈推荐评级预计公司10、11年的EPS分别为0.45元、0.6元，目前股价对应市盈率为43倍，在行业内估值偏低，给予公司买入的投资评级。

6、风险提示：国家目前还未放松对中药注射剂的审批，中药注射剂的安全性风险；热毒宁增长低于预期的风险；分销对老产品拉动没有持续性的风险。


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