主题：“投资先锋”雅戈尔被低估35%？

作为A股市场上最为典型的投资型公司，雅戈尔一直备受关注，但争议也一直存在。那么，雅戈尔会不会成为中国的伯克希尔·哈撒韦公司呢？

　　三大主业

　　在公开场合，雅戈尔的董事长李如成始终不忘对雅戈尔服装品牌的反复强调，作为李如成的立家之本，服装始终被放在雅戈尔三大主业的首位。

　　雅戈尔创建于1979年，这个以2万元知青安置费起家的服装加工小作坊，经过30年的时间，已经成为市值超过260亿元的上市公司。多年来，雅戈尔的纺织服装业务保持稳健增长，2007~2009年三年营业收入平均增长率为24.39%。

　　从1992年开始，雅戈尔开始进入房地产行业。2009年，雅戈尔确认的房地产收入为51.9亿元，净利润11.9亿元。根据中金公司的测算，随着今年四季度两个大型楼盘项目交付，雅戈尔全年地产业绩有望超过12亿元，基本达到去年的水平。

　　今年中报的数据显示，雅戈尔14个在建项目总面积为200.80万平方米，开发规模为历年最高。另外，雅戈尔还有15块拟开发土地，期末价值高达60.6亿元。

　　最引人注目的，也是让雅戈尔饱受质疑的，就是它的第三个主业——股权投资。根据李如成的说法，雅戈尔最初涉足股权投资，是为了丰富其产业链，最早对宜科科技(002036.SZ)、广博股份(002103.SZ)的投资就是这种类型。

　　1999年，雅戈尔开始对金融行业进行股权投资，李如成对中信证券(600030.SH)的投资，更被业内人士称为“神来之笔”。自此，雅戈尔步入了孤独的投资之路。

　　投资之路

　　在尝试行业内的股权投资之后，雅戈尔的野心被激发了。根据李如成的说法，到了1998年以后，雅戈尔开始看好金融业的发展。

　　1999年，雅戈尔大举申购中信证券，花了3.2亿元购得1.84亿股中信证券，平均每股成本不到2元，而到了2007年，中信证券股价则一度高达117.89元。雅戈尔也踏准了市场节奏，在2007年股价高位的时候，雅戈尔卖出4506.56万股中信证券，套现16.51亿元。也正因如此，当年雅戈尔业绩出现爆发式增长，投资收益从2006年的5.3亿元一跃为2007年的27.5亿元。

　　步入投资领域后，雅戈尔的净利润也随证券市场的跌宕起伏而出现大起大落。2006~2009年四年间，雅戈尔的净利润从2006年的7.7亿元一路上涨到2007年的24.8亿元，2008年熊市滑落到15.8亿元，2009年又一举翻到32.6亿元。

　　美国《商业周刊》在2007年底就点名批评雅戈尔，《商业周刊》认为，上市公司以股票投资为主的投资收益占利润总额的绝大部分的情况非常可怕，“一旦当股价真正开始回落，公司将不得不在收入报表中减记这些投资损失，导致利润下滑。反过来，利润下滑可能会引发这些公司自身股价的下跌，从而导致股市出现更迅猛和更深幅的下跌行情”。

　　2008年熊市，随着证券市场暴跌导致公司业绩下滑，质疑跟批评的声音更是此起彼伏。针对来自各方的质疑和批评，雅戈尔不为所动。雅戈尔一位高层曾对记者表示，《商业周刊》的质疑是由于其对中国上市公司以及中国证券市场的不了解。

　　雅戈尔的投资之路，也并没有因为熊市而没落。反而，据雅戈尔一位内部人士透露，恰是因为此前在中信证券等的投资让李如成初尝资本市场的甜头，2008年熊市中，李如成在资本市场大展拳脚的意愿更加强烈了。

　　自2006年出资2亿元成立了专门的投资公司——宁波雅戈尔创业投资有限公司和雅戈尔投资有限公司之后，2008年10月，雅戈尔再度引进了专业投资团队开展股权投资业务，出资60%成立了上海凯石投资管理有限公司，并将其聘为公司的资产投资咨询顾问机构。

　　“其一是想做大投资的业务。其二则是从运作的角度出发，如果在公司内部成立一家私募公司，运作成本太大，而且在二级市场投资时也会受到各种限制。”雅戈尔一位内部人士对第一财经日报《财商》记者说，凯石投资的业务不仅是帮雅戈尔寻找定向增发和股权投资项目，自身也从事二级市场投资。

　　凯石投资的投资团队也堪称豪华，掌舵人陈继武在资本市场打滚16年，是中国第一代基金经理，其在小商品城(600415.SH)以及赣粤高速(600269.SH)两只牛股上的辉煌战绩一度传为圈内佳话，是富国基金的功臣之一。李如成的女儿李穷寒则在凯石投资担任副总经理一职，直接参与公司投资决策。

　　投资能力

　　投资中信证券、宁波银行(002142.SZ)的光环仍然笼罩着雅戈尔，2007至2009年间，雅戈尔绝大部分投资收益都来自对中信证券的抛售，占了全部证券投资收益的90%以上，而在其他项目上的投资，雅戈尔似乎仍未能发力。

　　2007年市场开始进入下行通道的时候，雅戈尔对海通证券(600837.SH)的投资则成为其投资中的一大失误。当年11月，雅戈尔出资35.88亿元参与海通证券的定向增发，认购了1亿股，但随后市场一路下跌，券商股首当其冲。2008年，针对海通证券的投资，雅戈尔被迫计提11.33亿元减值准备。

　　引入凯石投资之后，雅戈尔则将投资的重点转向了定向增发。据了解，在雅戈尔的授权下，凯石投资2009年调研了已公布定向增发预案且较可行的263家公司中的98家，将方案提交给雅戈尔之后，最终雅戈尔拍板参与了其中9家上市公司的定向增发投资，且均进入这些公司的前十大流通股股东之列，截至报告期期末，该项目全部实现浮赢。

　　除了积极参与定向增发之外，雅戈尔对打新股也是乐此不疲。据年报披露，公司2008年、2009年卖出申购取得的新股产生的投资收益总额分别是78.96万元和25.91万元。

　　但在二级市场的操作上，雅戈尔在2007年曾经做过46次交易且均为短线交易，取得投资收益1033万元外，其余年份“炒股”并不积极，2008年还一度因炒股损失253万元。

　　2009年股市好转，但雅戈尔也只买入了中国石化 (600028.SH)、世茂股份(600823.SH)和双汇发展 (000895.SZ)三只股票，投入资金1.57亿元。今年中报显示，这三只股票浮亏接近7000万元。

　　用资产市值进行估值

　　雅戈尔这样的公司应该如何估值？

　　行业研究员普遍采用将其主业进行分拆估值，纺织服装、地产按照业绩预测给予估值，而股权投资业务则采用净资产计算方式。

　　根据中金公司的预测，雅戈尔今年的服装业务保持稳健增长，随着四季度旺季的到来，纺织服装业务将保持强劲增长势头，全年净利润有望达到6亿~7 亿元。按照行业标准给予纺织服装业务2010年20倍的市盈率，雅戈尔在纺织服装这一业务上的价值即有140亿元。

　　而在地产业务上，雅戈尔四季度将有两个大型楼盘项目交付，中金公司预计，公司全年地产业绩可达到去年水平，全年净利润有望超过12 亿元，按照行业水平测算，公司地产板块价值150亿元。

　　另外，按照三季度的数据，雅戈尔投资板块净资产已经超过60亿元。

　　按照中金公司的计算，雅戈尔三块业务的公允价值约为350 亿元，比当前雅戈尔260亿元的总市值高出35%。

　　“对雅戈尔这样的公司，市场往往认为其不务正业，对其比较排斥，没有好感。”东兴证券行业分析师程远在接受本报记者采访的时候表示，虽然从目前看来，雅戈尔在股权投资上尚属成功，而公司也致力于将股权投资发展当做公司未来一个产业来做，但由于市场认同度不高，因此往往在估值上会给予折价。

　　程远也指出，对投资板块的估值，较为合理的方法是按照金融资产的市值除以公司当前股本，算出该业务对公司股价的贡献，但由于市场对上市公司认同度不高，因此在将这部分金融资产算入估值的时候也往往会打个折扣。

　　上海睿信投资董事长李振宁对本报表示，在股市上升期间，诸如雅戈尔这类公司，其持有的金融资产就会成为其股价上升的催化剂，但是在股市下跌的时候，这些标的下跌对它们也会产生反作用，即相当于有杠杆作用。

　　这一点从雅戈尔的股价走势上看确实比较明显，如2007年大盘一路从6124点跌至2008年的1664点期间，大盘跌幅将近70%，雅戈尔跌幅更甚于大盘。而上周以来A股的这波调整，上证指数下跌超过7%，雅戈尔跌幅则达到9%。



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