主题：造纸行业：估值优势丧失 关注3只股

　　进入2008年以来，造纸行业股票保持了较强走势，我们重点推荐的太阳、博汇更是逆势上涨，创出新高，这符合我们在2008年行业策略报告中的判断，即造纸行业是少数受益于宏观经济形势变化的行业之一。

　　我们认为2008年造纸行业的投资机会将是结构性的，在年度策略报告中重点看好了白卡纸和文化纸子行业，截至目前的市场走势验证了我们的判断，根据掌握的信息分析，白卡纸和文化纸子行业仍保持强势。

虽然我们仍然看好造纸行业优势公司的发展，但是短期的快速上涨已经使得造纸行业相对于其他行业的相对估值优势不复存在，我们认为造纸行业继续提升估值水平的难度较大，预计将进入整理行情。

　　我们仍延续年度保告的判断，2008年造纸行业的机会是结构性的，我们认为应该给予行业“中性”评级。

　　但是，由于部分企业受益于宏观经济主题变化，以及子行业景气程度较高，其盈利有望超越市场预期，给投资带来机遇，这部分股票应该超配。

一、造纸行业近期走势强劲

进入2008年以来，造纸行业股票保持了较强走势，行业指数大幅领先于沪深300指数。我们重点推荐的太阳纸业、博汇纸业等股票更是逆势上涨，创出新高。

　　我们在2008年行业策略报告中的判断，造纸行业是少数受益于宏观经济形势变化的行业之一，因此部分机构资金选择在市场出现风险时，增加造纸行业的配置，以行业的确定性增长，和对宏观经济形势变化的抵御能力，对冲自身组合的风险，因此造纸行业，尤其是龙头优势公司，成为了近期机构的调仓热点。

虽然我们对造纸行业优势企业的成长性充满信心，但是相关企业股价快速创出新高仍然出乎我们的意料，我们担心这种资金的流入可能是波段性的操作手法，有可能增加行业内上市公司的股价波动。

　　二、估值优势丧失，将逐步进入整理阶段

股票价格的快速上涨，结合同期市场大幅度的下跌，使得此前造纸行业上市公司存在的相对估值优势不复存在。市场在目前点位对应的2008年市盈率约为23倍，但是造纸行业重点企业市盈率水平已经接近甚至高于市场平均水平。

对于造纸行业这样一个稳定增长行业，在过去的两年时间中，始终是难以跑赢整体市场指数的，近期的强劲表现更多的应当看作是主力资金的一次波段性操作的结果，并不能说明资金长期流入造纸板块的趋势已经确立，我们认为造纸板块很难长期吸引主力资金的介入，因此我们认为在整体板块相对估值吸引力下降的情况下，造纸板块将逐步步入整理阶段。

三、造纸各子行业发展将进一步分化

目前造纸上市公司主营的产品主要有文化纸、铜版纸、白卡纸、箱板纸、新闻纸等纸种。

　　1、白卡纸：需求拉动，新增供给不足，强势依旧

白卡纸是我们在2008年策略报告中最为看好的纸种，截至目前白卡纸价格一直在强势上升，最新的二月份市场价格已经达到7600元/吨，较去年同期价格上涨了一千元以上，价格上涨幅度达到了近18%。目前主要上市公司订单饱满，依然保持了近100%的开工率，我们仍然看好白卡纸的市场表现，以及相关主要上市公司太阳纸业、博汇纸业的发展。

2、铜版纸：奥运大年，出口恢复，供给过剩压力缓解

铜版纸近期走势也较为强劲，最新的市场价格达到了每吨7800元，较去年同期上涨了约1000元/吨，幅度达到了15%。

　　我们在年度策略报告中曾经分析过，奥运会的举行，反倾销胜诉后出口的增加有望缓解铜版纸的过剩。同时，铜版纸行业较高的行业集中度也为产品价格的提高提供了较好的基础。

　　但是，虽然铜版纸近期走势强劲，我们仍认为相对于白卡纸，铜版纸未来面临较大的新增供给压力，2008年下半年到2009年其价格仍然会面临压力。

3、文化纸：未来环保风暴的最大受益者

近年来，文化纸一直是平稳增长的纸种，基本保持与GDP等速的增长，供求一直处于基本平衡的状态，因此价格波动性较小。但是，正如我们在年度策略报告分析的那样，随着环保整治力度的加大，文化纸尤其是低端文化纸由于环保关停的影响，供给预计出现萎缩，在需求保持稳定增长的情况下，文化纸价格将稳步上涨。

　　图4：铜板纸近期价格走势依然强劲

4、新闻纸：奥运经济难解产能过剩，价格难以上涨

我们在年度策略报告中并不看好新闻纸价格走势，进入08年以来，新闻纸价格走势难以跟上其他纸种的上涨步伐，价格稳定在4750元/吨左右。我们认为，产能过剩以及废纸价格的上涨仍将制约新闻纸价格上涨，同时迫使新闻纸生产企业进行转产尝试，我们认为新闻纸龙头企业华泰股份在经历了07年业绩低于预期的影响后，在08年仍然面对较大的业绩压力。

5、箱板纸：产能过剩，需求增速下滑，价格走低

我们在年度策略报告中并不看好箱板纸在08、09年的价格走势，主要的理由就是行业产能将逐渐过剩，而需求增速下滑。

　　虽然进入08年，箱板纸在前两个月价格还处于缓慢上升中，但我们仍然坚持自身判断，即由于08年、09年是箱板纸投产的高峰年，各主要龙头企业均有大幅扩产计划，箱板纸行业将出现拐点，即将从供给不足走向产能过剩。

　　目前国内市场需求年均增长约110万吨。而根据我们的统计，几家核心企业2007年新增产能将达到270万吨，2008年将达到160万吨，两年就新增产能430万吨，如果考虑到中小企业的扩产，整个行业在两年内将新增产能约500万吨，即使按照90%的开工率计算，行业仍会在2009年出现150万吨左右的供给过剩，供给过剩将会压低产品价格，进而降低行业盈利水平。

四、投资建议

（一）造纸行业2008年的投资机会是结构性的

我们仍然坚持认为2008年造纸行业的机会是结构性的，就整个行业来看，我们认为整体行业仍然难以全年跑赢大盘，继续给予行业“中性”评级。但是，部分企业，以及子行业景气程度较高，其盈利有望超越市场预期，给投资带来机遇。

　　（二）上市公司评级

1、太阳纸业

根据我们调整后的盈利预测，太阳纸业2008年、2009年EPS分别为1.28元、1.7元，这是我们在人民币升值速度不加快，国际浆价保持上升势头下的谨慎预测，实际上如果国际浆价出现下降，则太阳纸业2008年、2009年EPS可以达到1.37元、2.08元，超越市场的预期。按照我们的预测，公司2008年市盈率已经达到31倍，2009年市盈率22倍，已经高于市场平均08年23倍市盈率的估值水平，按照目前我们预测的公司盈利水平，公司股价已经达到了合理估值的上限，因此我们短期内将公司投资评级下调为“中性”评级。

　　虽然我们认为太阳纸业有望在产品价格继续上涨的情况下业绩继续超越预期，但是我们认为超越预期的可能性以及幅度都不会太大，因此我们并不会因此抬升公司的合理估值水平，我们仍然认为09年20倍市盈率应该是公司估值水平的上限。

　　2、博汇纸业

我们保守博汇纸业2008、2009年EPS分别为1.02元、1.28元。

　　目前股价对应的2008年市盈率为22倍，2009年市盈率为19倍，这一估值水平与市场均值接近，我们认为目前公司股价处于合理区间之中，因此调低公司评级为“谨慎推荐”。

　　3、晨鸣纸业

根据我们的盈利预测，晨鸣纸业07-09年EPS0.54元、0.70元、0.72元，对应08年25倍，09年24倍的市盈率。我们认为，晨鸣纸业09年24倍的市盈率偏高，考虑到H股发行后建设的湛江项目后，公司目前股价也难以保持估值上的优势，因此我们仍维持公司“中性”评级。

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