主题：航空机场行业：关注通胀及紧缩带来的影响 重点推荐上海机场

　国金证券研究所11月29日在上海举行2011年投资策略会，国金研究所的分析师全面剖析2011年的宏观经济发展与A股市场演进，梳理未来一年的市场发展和行业投资机会。搜狐证券全程图文直播，以下是国金证券研究员文瑶对航空机场行业的研究报告。

　　主要内容

　　经济结

构调整、收入分配改革、刘易斯拐点等在未来几年持续推动工资水平，从而驱动航空消费升级加速，需求增速与GDP倍数有望上升

　　短期风险：通胀及紧缩对航空需求的影响

　　1993-95以及2007年CPI的大幅上涨（高峰值超过8%）及经济过热，之后的紧缩导致航空需求增速出现断崖式下降；

　　但温和的通胀并不会对航空需求产生致命影响（2004年通胀也一度达到了4-5%，之后航空需求增速仍维持在14%左右）；

　　只要不发生恶性通胀的情形，那么航空需求增速仍有望达到或接近航空潜在需求增速，但我们建议继续密切关注通胀及紧缩的影响；

　　在温和通胀情形下，我们预计国内航线将保持13%左右的增速，而国际航线增速有望达到15%-20%，整体增速将达到14%左右。

　　未来两年运力供给增速将相对缓慢

　　生产能力将进一步限制未来运力增速

　　空客和波音的截止10年9月的在手未交付订单，以及其主要机型的交付能力，主力机型目前的手持订单足够交付近5年时间

　　由于波音空客机位非常紧张，目前航空公司如果新下订单，很难获取2013-2014年的机位；

　　波音空客的生产能力将限制我国航空运力的过快引进，我们预计2013-2014年的我国航空整体运力增速将低于2011-2012年；

　　航空可以抵御经济降温，但不能抵御探底

　　航空的投资主要由需求增速及运力增速决定，供需关系决定中长期股价走势

　　03-07年运力增速很高（15%左右），经济的降温可能使航空需求增速降低，从而导致供需关系逆转

　　现在航空运力增速下降到10%左右，经济的降温并不会使行业供需关系逆转，但如果经济硬着陆导致航空需求增速大幅降低到个位数，那么航空的供需关系仍可能逆转，并导致客座率和票价水平大幅下降。

　　票价水平和客座率仍有提升空间

　　航空的业绩弹性主要取决于航空公司的客座率和票价水平

　　根据我们之前的分析，我们认为国内航线客座率仍有望提升2个百分点，而裸票票价水平预计将提升3-4个百分点

　　随着宽体机运力的逐步交付，国际航线的客座率将难以大幅提升，但票价水平预计仍有上行空间

　　高铁、油价、空域、人民币升值等关键因素分析

　　高铁影响——油轮单壳船淘汰的案例

　　对于周期性行业，考虑某个时期的影响时应当考虑市场参与者的预期以及做出的反应，以单壳船为例：

　　大家预期2010年油轮单壳船淘汰会导致运力减少，从而使行业供需改善

　　但实际上单壳船的淘汰在船东的预期之内，船东会用双壳船来替代，所以是否对行业有利的核心要义是单壳船淘汰是否会高于或低于船东预期

　　单壳船淘汰确实有进展，但幅度低于预期，双壳船的增加导致运力还在继续增加，行业产能过剩仍然严重，运价出现大幅下滑

　　经济正常情况下高铁并不会导致供需关系逆转

　　高铁影响

　　高铁影响的关键不在于是否会影响航空需求，而在于这种影响会不会超过航空公司的预期

　　高铁的对需求端影响主要集中于2012年，对其他年份的影响基本上可以忽略不计，大概会有5-6%左右的旅客会被分流

　　高铁对供给端的影响超过了对需求端的影响，2011年行业供需将明显改善，2012年窄体机增速将下降到8-9%左右，而如果潜在增速为14%分流5%的话，行业供需将基本保持平衡

　　我们认为对供给端的影响可能会持续到2013-2015年，从而使行业供需有望持续改善

　　空域紧张将提升业绩弹性及抗风险能力

　　我国空域资源主要为军方使用，据了解民用仅占到20%左右，而且我国机场空域设备和管理落后，在国外发达国家已经实施GPS空域管理的情况下，我国还主要是雷达管制，导致在飞机起飞降落的时间和空间间隔要明显高于发达国家；

　　空域紧张在短时间内只能局部性地有所改善，很难有根本性的改观，而这将使得几个主要枢纽机场在未来几年的新增时刻将非常有限，有利于航空公司进一步提升客座率和票价水平；

　　由于客座率和票价水平的提升带来的业绩弹性远远高于运力增长带来的业绩弹性。我们认为这种因素将使我国国内航线的业绩将更具有持续性和成长性

　　空域紧张的主要机场包括首都机场、上海虹桥、白云机场、深圳机场等，整体上国航将是空域紧张的最大受益者。

　　供需改善时，航空具有油价传导能力

　　在全球经济复苏缓慢以及中国进行经济结构转型的情况下，油价出现类似2008年暴涨的概率不高；

　　燃油附加费与油价的联动机制将的执行，以及在供需改善的情况下，航空公司对油价的传导能力将能够得到加强

　　预计油价上涨不会成为航空航空公司盈利的核心影响因素（核心因素还是行业的供需关系）

　　人民币升值将有望继续成为催化剂

　　根据我们对最新三大航美元负债的跟踪，人民币每升值1%，南航、国航和东航的EPS增厚幅度将达到0.039、0.039和0.028的水平。

　　人民币升值将在航空公司进口航油和航材时减轻航空公司的负担

　　如果未来升值显著，将很大地促进我国居民出境游的快速增长

　　在供需改善的情况下，人民币有望继续成为航空股上涨的催化剂。

　　机场行业——关注上海机场

　　空域资源对机场流量将产生较大影响

　　根据我们对航空的分析，国内航线仍将有望保持稳定增长，而国际航线有望保持较高增长；

　　我们同样也建议关注空域机场对机场流量的影响，首都机场、上海虹桥、白云机场和深圳机场均存在较大的空域问题；

　　我们预计上海机场的空域问题相对较好，尤其在国际航线方面。

　　买入产能利用率低的机场

　　我国机场尚处于流量增长阶段，一般会经历 “流量增长（盈利同步增长）→容量饱和（利润率达到高峰）→扩建（盈利下降）→流量增长（盈利同步增长）”的盈利循环周期；

　　厦门、白云和深圳机场均在短期内有扩建计划，而上海机场预计在3-5年内不会有大的扩建开支，从产能利用率来看，上海机场的产能利用率仅有55%左右；

　　随着流量增长，机场高经营杠杆的特性将给上海机场带来较大的业绩弹性

　　关注内航外线提价预期

　　根据民航159号文，机场内航外线和外航外线的收费将在2012年并轨；

　　我们预计这种并轨将在2011年一次性完成，而且收费标准预计将是内航外线向外航外线靠齐；

　　国际航线占比越高的机场越收益，从这个方面，我们建议关注上海机场，我们预计内航外线提价将能够增厚业绩15%左右。

　　航空行业投资策略

　　维持航空增持评级，机场持有评级

　　从中长期发展动力看，经济结构调整、收入分配改革、刘易斯拐点等在未来几年持续推动工资水平，从而驱动航空消费升级加速；

　　但短期内通胀走高以及如果之后导致紧缩力度加大，可能会压抑航空需求增速，从而带来一定投资风险；

　　因此我们建议密切关注通胀水平以及航空需求增速，由于运力增速持续比较缓慢，在需求正常增长的情况下，供需关系仍将有望继续好转，行业仍有望跑赢大盘。

　　我们维持增持的投资评级，建议关注空域紧张的最大收益者中国国航，国内航线供需改善的受益者南方航空，以及整合效益将逐步体现的东方航空。

　　我们维持机场的持有评级，主要理由是国内上市机场中深圳、白云和厦门都面临扩建问题，但我们继续推荐上海机场

　　我们判断国际航线将进入快速增长阶段，上海机场具有较低的产能利用率，未来业绩弹性和空间较大，同时预计将有内航外线和资产注入预期，因此我们重点推荐上海机场。



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