主题：五粮液年报每股收益负增长

五粮液(000858)今日披露年报，数据显示，公司全年共销售五粮液系列酒9.78万吨，比上年同期减少48.44%(主要原因系：产品结构调整，经营中实施效益优先原则，提高中高价位酒销量，大幅度压缩低价位酒产品销量)；实现主营业务收入73.29 亿元，比上年同期减少0.93%；实现净利润14.73 亿元，比上年同期增长25.83%。但公司年报基本每股收益0.387元，同比减少-10.21%。
　　公司董事会表示，市场对中高档白酒需求量仍将扩大。在中国经济继续处于快速发展的大背景下，居民消费者水平将进一步提高，高档聚会、宴会和商务活动将更加频繁，对五粮液中高档白酒的需求必将扩大，因此，对于公司而言，机遇大于挑战，五粮液及其系列产品将抢占更大的市场空间，从而为公司创造更大的发展空间。新内需时代进一步激发了五粮液中高档白酒价位的上升，从而增加公司的整体利润空间。随着经济的增长，五粮液消费将表现出比其它白酒更快的增长速度，公司的利润也将进一步扩大。

　　公司近期可预测的大额资金需求，一是市场建设，构建配送中心，二是整合五粮液集团所属的部分酒类相关资产，减少关联交易，三是产品研发，四是品牌打造，五是生态园区隔离带建设。2008 年可预测的大额资金共预计约需25-36 亿元。(


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07年盈利增幅低于预期07年公司实现销售收入73.3亿元，同比持平；实现盈利14.7亿元，同比增长25.5%，低于预期。盈利增幅低于早先预期近15%的原因主要在于销售增幅低于预期7%，销售增幅低于预期的主要原因在于公司产品结构调整使得白酒销量，尤其是中低价位酒销量大幅低于预期所致。
　　公司07年不分配，不转增，主要因为在未来三年中将斥资60亿元用于收购集团酒类相关资产，以减少现有关联交易，增厚公司酒类资产综合盈利。

　　未来三年销售政策早在去年12月中旬公司年度经销商会议中公司已经提出切实可行的未来三年营销政策，即实行高价酒限量保价，同时积极扩大中价位酒销量与提价空间的战略。我们认为高价位销量在接近12000吨以后实行限量报价的战略十分合理，一来是因为限量才能确保每年10%以上提价幅度的顺利实施以及盈利的更快增长，二来则是因为出厂与零售价格对于高价酒消费群体消费行为的影响至关重要，由此可见奢侈品销售价格的稳步提高在某种程度上比销量增长更为重要。

　　维持08年盈利大幅增长的预期我们维持现有财务模型中公司08年销售增幅23%和盈利大幅增长56%的原有预测，其依据在于：1.公司分别于07年四季度和08年一季度两次上调高价酒出厂价格，高价酒销售价格累计涨幅超过10%，再加上08年中价位酒的量价提升空间，实现销售增幅23%的预期未必没有可能；2.由于公司销售增长更多来自价格提升，因此毛利率同比继续保持上扬趋势应在情理之中，预计08年公司销售毛利率同比再升4个百分点；3.08年公司有效税率将至少下降8个百分点，仅此一项即可贡献将近12%的盈利增幅；4.集团酒类相关资产注入将在08年启动，届时有望为当年盈利作出额外贡献，尽管我们现有盈利预测中并未考虑这一影响。

07年盈利增幅低于预期
　　07年公司实现销售收入73.3亿元，同比持平；实现盈利14.7亿元，同比增长25.5%，低于预期。盈利增幅低于早先预期近15%的原因主要在于销售增幅低于预期7%，销售增幅低于预期的主要原因在于公司产品结构调整使得白酒销量，尤其是中低价位酒销量大幅低于预期所致。公司07年不分配，不转增，主要因为在未来三年中将斥资60亿元用于收购集团酒类相关资产，以减少现有关联交易，增厚公司酒类资产综合盈利。
　　未来三年销售政策
　　早在去年12月中旬公司年度经销商会议中公司已经提出切实可行的未来三年营销政策，即实行高价酒限量保价，同时积极扩大中价位酒销量与提价空间的战略。我们认为高价位销量在接近12000吨以后实行限量报价的战略十分合理，一来是因为限量才能确保每年10%以上提价幅度的顺利实施以及盈利的更快增长，二来则是因为出厂与零售价格对于高价酒消费群体消费行为的影响至关重要，由此可见奢侈品销售价格的稳步提高在某种程度上比销量增长更为重要。
　　维持08年盈利大幅增长的预期
　　我们维持现有财务模型中公司08年销售增幅23%和盈利大幅增长56%的原有预测，其依据在于：
　　1.公司分别于07年四季度和08年一季度两次上调高价酒出厂价格，高价酒销售价格累计涨幅超过10%，再加上08年中价位酒的量价提升空间，实现销售增幅23%的预期未必没有可能；
　　2.由于公司销售增长更多来自价格提升，因此毛利率同比继续保持上扬趋势应在情理之中，预计08年公司销售毛利率同比再升4个百分点；
　　3. 08年公司有效税率将至少下降8个百分点，仅此一项即可贡献将近12%的盈利增幅；
　　资产注入预期趋于明朗
　　公司第四届董事会第四次会议决议公告明确提出将在未来三年累计斥资60亿元用于整合集团酒类相关资产，而该项资产所能贡献的额外盈利按照市场平均估计来看将不低于6亿元/年。我们相信资产注入预期的渐次明朗对公司股价构成利好，
　　这是因为：
　　1.按照60亿元收购6亿元盈利资产的预期来看，收购价格十分低廉，有助于增厚股东回报；
　　2.公司不分配07年盈利表明仍将努力以自有资金实现资产整合，而从我们的盈利预测模型来看，预计09年末公司现金存量即可超过80亿元，因此为收购资产而起的增发与每股收益摊薄预期因此大幅降低；
　　3.公司分三年均匀注资，使得结合原有业务内生增长前景后其2010年盈利有望达到40亿元，也就是说2008-2010年间的年均盈利增幅可达近40%，2009-2010两年间的盈利年均增幅可达近33%。
　　维持"审慎推荐"评级
　　考虑到公司可能利用集团资产注入即将启动的契机捆绑带有盈利增幅承诺的管理层股权激励计划，从而使得未来三年实际盈利增幅可能进一步高于我们现有估计，我们维持"审慎推荐"的投资评级。当前股价与盈利预期下公司08、09两年预测市盈率水平与酒类企业平均估值水平相比亦不处在劣势，显示该投资评级的合理性。

2007年公司实现销售收入73.3亿元，略低于去年的73.29亿元；实现盈利14.7亿元，同比增长25.5％。销售增幅低于预期7％，盈利增幅低于普遍预期15％左右。对于销售增幅低于预期的主要原因，公司方面的解释是公司产品结构调整使得白酒销量，尤其是中低价位酒销量大幅低于预期导致。我们认为主动控货才是根本原因。
　　产品结构调整以及提价效应导致公司盈利能力保持了稳步增长的势头。高价位酒实现主营利润35.43亿元，较上年增长12％，。

　　公司未来三年将实行高价酒限量保价，同时积极扩大中价位酒销量与提价空间的战略。限量有助于确保每年10％以上提价幅度得以顺利实施以及盈利的更快增长。在当前产量水平下，通过限产达到销售价格的稳步提高的奢侈路线比仅靠销量增长对于公司长远盈利的影响要大得多。

　　尽管公司销售和盈利增长低于预期，但我们认为公司限量保价的奢侈路线如能顺利实施无疑将提升公司品牌价值和长远盈利能力。2008年如能将集团子公司普什集团和进出口公司的相关酒类资产纳入上市公司，股份公司2008年的每股收益可增至约0.9元。目前股价已部分反映资产注入预期。考虑到公司在行业的地位和关联交易有望解决及股权激励的可能性，给予“持有”评级。