主题：中国平安一季报点评：公允价值大幅亏损

2008年5月26日中国平安在深圳平安大厦召开了公司2007年一季度业绩报告会，在会上就投资者提问进行回答。
　　
　　1、公司寿险业务一季度产品结构如何？3、4月份保费增速下滑的原因？
　　
　　公司一季度寿险保费收入282.21亿元，同比增长了33.3%，增长较快，但慢于行业61.5%的增速，市场份额相应由14.8%下滑到12.1%。保费快速增长主要得益于分红险和万能险的快速增长，产品结构与年初变化不大。从渠道来看，银保渠道增长高于个险渠道增长。尽管4月份个险渠道开始大力销售投连险，但投连险占个险渠道保费比例仍较小，主力险种的结构没有太大变化。
　　
　　2008年中国平安前4个月单月保费分别同比增长42.9%、32.6%、16.5%、16.9%，3、4月份保费增速出现明显下滑，增速显著低于主要竞争对手。下滑的主要原因是银保增长放缓，增速显著低于大部分同业，但个险渠道的首年保费和续期增长还是不错。公司整体上银保增长比去年要快，大致在40%-50%左右，但多数同业银保增速超过100%。
　　
　　2、关于销售投连险的规划以及销售投连险是否会对利润率带来冲击。
　　
　　目前公司个险渠道销售投连险产品的利润率（margin）与个险其他产品margin差不多，预期投连险占个险比例也不会很大，公司管理层计划未来3年投连险占比在10-20%。
　　
　　因此，个险投连险的销售不会对公司利润率带来较大冲击。公司管理层将继续维持各个渠道产品的平均利润率大致不变（个险在40%，银保在2-5%），因此总体利润率取决于各渠道保费收入占比。
　　
　　3、一季度准备金提转差同比下滑104亿的主要原因。
　　
　　中国平安2008年度一季度已赚保费同比增长33.2%，但准备金提转差同比下降了46.5%，下降了104亿（见下表）。公司管理层认为准备金提转差大幅下降的主要原因：
　　
　　一是投连险的账户价值下降；二是分红特别储备的下降。而这两项下降主要是由于A股市场大幅下挫引起的。
　　
　　根据中国新会计准则，投连险账户价值要计入利润表，分红特别储备中来自未实现投资收益部分也要计入，而这两部分随着A股市场大幅下挫出现了近100亿的下跌，使得准备金提转差出现了较大下滑。
　　
　　4、2008年自然灾害较多，财险业务定价是否会有所提高？4月份财险保费下滑原因。
　　
　　车险定价从07年开始就比较稳定了，目前很多财险公司在车险业务经营上都很困难，主要竞争者的综合成本率已经超过100%，出现承保亏损。第二梯队的公司最近几年车险保持了高速增长，但与此同时偿付能力也出现较大压力，进一步价格竞争可能性不大。加上今年雪灾、铁路事故和地震，08年肯定是财险最困难一年。
　　
　　4月份财险保费出现2.3%的负增长主要是由统计口径变化引起的。根据新会计准则，缴费期超过一年的业务（如部分工程险）的保费收入全部计入当年保费收入，而旧会计准则下只把当期保费记作保费收入。因此，2007年4月份使用新会计准则后，以前的期缴保费中未被确认部分全部计入到4月份的保费，使得保费基数非常高，出现负增长。
　　
　　5、平安参股富通资产管理后将采取哪些举措来学习富通先进技术？此项投资如何增进公司的价值。
　　
　　目前投资富通资产管理的项目还没有正式完成，还在等待监管审批。公司已经与富通制定了详细计划，包括成立战略合作委员会以及在投资管理、信托、IT等方面进行培训和轮岗的计划。
　　
　　投资富通资产管理50%的份额是按权益法来确认，富通资产管理50%的利润会并入公司报表。此项投资的价值增长主要来源于协同效应，即富通收购荷兰银行带来的协同效应。此外，公司希望能够与富通之间产生协同效应，从而增进公司的价值。
　　
　　6、平安2007年代理人数从20万增长到30万，增加代理人分布在什么地区？
　　
　　代理人增长到30万是全面性增长的，不仅仅是在竞争不激烈地区的增长。去年公司代理人在上海和北京增长就很好，上海从年初8000多人增长到11000人，个别新开业地区如甘肃通过设立新的网点确实带来了代理人的高速增长。公司预期代理人今年能持续这个增长态势。
　　
　　尽管代理人竞争很激烈，但发展空间仍然很大，远没有达到饱和。从亚洲数据来看，代理人数占总人口比例大致在0.5-1%，例如香港700万人中有3万多代理人。如果代理人是兼职代理人，该比例会更高，例如台湾代理人数占总人口比例接近1%。根据上海市2000万人口计算，行业应该有10万代理人，但目前上海整个行业只有4-5万代理人，代理人增长空间仍较大。
　　
　　7、其他问题。
　　
　　7.1 2008年资本市场大幅下挫，公司分红平滑储备和万能险特别储备水平还可以维持多久？公司预测在目前股市点位下还可以维持2-3年，但如果市场进一步下挫可能维持不了这么长时间。
　　
　　7.2保监会关于适当放宽理赔标准的影响。目前公司正在研究，一种做法是在文件审批上放松，例如放宽医院证明等文件，第二种是理赔金额上进行弹性处理，例如医疗险的费用上放宽。
　　
　　7.3银行参股保险公司的试点带来的影响。公司高层认为影响主要取决于银行需要多久才能成立保险公司以及多快将业务做到很大，当然短期内很难有较大影响。对于一些主要靠银保增长的公司会有较大冲击，由于中国平安银保业务占比不大，影响相对会较小。
　　
　　综合判断，尽管中国平安规模保费增速显著慢于主要竞争对手，但考虑到同业增长主要来自银保渠道保费的高速增长（超过了100%），而银保渠道以趸交为主、margin较低（银保渠道margin约在2-5%，而个险渠道约40%），因此，我们认为公司2008年一年新业务价值相对同业仍会取得较快的增长速度。由于公司margin高的个险渠道首年保费增长速度还是比较理想的，我们预测公司2008年一年新业务价值将增长20%-30%。
　　
　　目前我们仍维持对中国平安2008-2010年盈利预测，在最悲观、正常、乐观情形下公司估值分别为56.26元、76.71元和84.98元。目前公司A股股价为52.88元（目前H股股价为62.45元），寿险业务隐含新业务倍数不到10倍，估值即便与国际同业公司相比也非常便宜。考虑到中国寿险业高速增长，目前价格具备非常良好的安全边际，相对我们正常估值水平76.71元有45.1%上升空间，维持“买入”投资评级。
　　
　　未来的主要风险因素是：资本市场继续走低使得公允价值出现大幅亏损、小非解禁及再融资带来股价压力以及一年新业务价值增长低于我们预期。


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