主题：上海机场：仍有资产注入预期 投资评级上调至推荐

中金公司预计，如果上海机场[13.24 -0.68%]资产注入能够推进，预计其每股收益将增厚10%左右。高剑平 早报资料 刘建平 制图

近日我们调研了上海国际机场股份有限公司(上海机场，600009)。

在航空需求趋旺的带动下，2010年1至11月上海机场的旅客吞吐量整体增速达到了27.9%，其中国际旅客吞吐量的增速达到了30.7%，高于国内市场3.1个百分点，反映出外围经济复苏给上海机场带来的增长动力。

我们认为，在国际经济不出现二次探底的前提下，预计2011年国际旅客增速仍将好于国内，而总体增速将维持较高的个位数水平。此外，由于机场利用率水平还有一定提升空间，近年并没有大规模的资本开支计划，这也有利于机场盈利水平的提高。我们预期高铁对于机场的分流小，而长期来看，航空公司为了应对高铁将进行航线网络的调整，国际线的比重必将进一步增加，这也使得主要枢纽机场的航班结构长期有进一步优化的空间。

我们仍看好上海机场未来发展的前景，看好上海机场未来吞吐量的增长势头，尤其是国际旅客的比重将会稳步提升，非航业务的增速有望维持在较高水平，特别是免税零售业务销售收入将受此拉动，盈利弹性增加。

我们判断，由于上海机场航油公司的利润贡献可能好于预期，上调了其投资收益的预测数据，整体业绩也作了相应小幅上调。调整后，上海机场的2010年、2011年和2012年的净利润将分别达到12.9亿元、14.9亿元和17.6亿元，合每股收益0.67元、0.78元和0.91元，上调幅度分别达到2.5%、1.2%和1.9%。

总体来说，我们预期上海机场未来业绩将保证稳健增长，而其2011年和2012年的PE(市盈率)分别是17.1倍和14.6倍，我们认为，目前其2011年的估值水平已经接近历史底部，下行空间有限。如果内航外线收费标准在2011年如期上调，将给予上海机场较好的利润贡献。此外，随着虹桥机场利用率水平的提升，大股东资产注入的预期在2011年将会有所加强，这也将给股价带来一定的促动作用。我们将上海机场的投资评级上调至“推荐”，并建议投资者积极关注。

昨日上海机场报收于13.24元/股，跌0.68%。

2010年回顾

主营利润或有50%增长

在航空需求旺盛的推动下，上海机场的旅客吞吐量指标保持了较好的增长态势。2010年1至11月的营运数据显示，整体客流量同比上升27.9%。其中，国内市场在世博效应的拉动下增速达到了27.6%，好于行业平均水平11.7个百分点。而国际市场的表现更为出彩，同比增速达到了30.7%，外围经济的复苏对国际客流出现了较好的拉动。在货运方面，国际空运形势的复苏也给上海机场带来了充足的货运需求，2010年1到11月同比28.9%的增速高于行业平均水平7.6个百分点。

此外，上海机场国际客流趋旺，非航业务提速。相比2010年二季度、三季度其毛利率和净利率环比增速分别提升5.4个百分点和2.7个百分点，反映出营运收入中利润率水平较高；而上海机场非航业务增速较快，这主要归功于浦东机场国际旅客吞吐量的表现好于预期，给其带来充沛的消费客流。特别是国际旅客较强的消费意愿给机场免税零售业务提供了较好的发展机遇，从而拉动非航收入的整体水平向上提升。我们预期2010年下半年非航业务的收入增长在50%以上，机场收入结构和利润率均得到较好的提升。

另外，由于油价上涨，上海机场浦东航油公司贡献更多投资收益。由于上海机场浦东航油公司的销售是采用先进先出的计价模式，随着国际油价在2010年的上涨，其航油公司的销售利润较2009年有了大幅改善。该项权益投资对上海机场业绩的贡献也有所增加。

总的来看，在旅客吞吐量维持较好增长、非航业务发展提速的背景下，上海机场2010年的主营业务利润将有50%以上的增长空间，再加上浦东航油公司、广告公司的投资收益贡献，预计上海机场2010全年业绩的增长幅度将达到82.7%，盈利水平或创2008年以来的新高。

2011年展望

仍有资产注入预期

上海机场增速有可能出现回落，但国际市场业务出现增长仍可期待。虽然2011年的增速将由于比较基数的推高会有所回落，不过对于浦东机场来说，由于国际市场的需求好转，在外围经济不出现二次探底的前提下，我们预计2011年浦东机场的国际吞吐量仍有望保持双位数的增长，而整体增速仍将保持在较高的个位数水平。

上海机场作为上海国际交通枢纽建设的受益者，今后国际客流，特别是国际中转国内其他城市的客流量预计将有较多的增长。借助于其战略合作伙伴东航在国际市场的开拓力度，特别是在欧美航线上航点和航班班次的增加，国际旅客的增量将给上海机场的吞吐量带来较好的成长空间，也有利于进一步改善收入结构，增加非航收入，提升盈利能力。

此外，上海机场机场利用率尚有提升空间。自2008年3月浦东机场启用第三条跑道和二号航站楼以来，机场的利用率虽有所提升，但与深圳和白云等饱受设施瓶颈限制的其他机场相比，机场利用率仍有较大的提升空间。我们预期上海机场未来数年内没有大型资本开支计划，其毛利率水平将随着吞吐量的增加而稳步提升，业绩将稳健增长。

另外，我们认为，高铁分流不必过分担忧。虽然高铁的开通将不可避免给机场带来需求分流，但是从相对影响来看，上海始发的高铁线路的开通时间总体要晚于北京和广州。此外，在国际客流向好的前提下，上海机场可以利用国际航线班次的增加来有效调整资源，尽可能降低分流影响。此外，随着上海虹桥交通枢纽的建成和地铁二号线的全线贯通，“空铁联运”模式在上海市场具有一定的可行性，而东航也是三大航中率先提出空铁联运设想的航空公司。如果铁路和机场能在该方面有所合作的话，将对国际中转客流的培养带来一定的裨益。总的来说，高铁对机场的分流影响不会太大。

机场收费的调整和资产注入均有望进一步提升上海机场业绩。在2011年1月11日举行的全国民航工作会议上，李家祥局长明确表示“民航局计划推进价格收费改革，拟订中、外航空公司国际及港、澳航班收费标准并轨方案，完善机场收费形成机制”。如果2011年内航外线的收费标准上调33%，对上海机场年化的盈利贡献在12.8%左右。此外，上海国资委目前正在积极推进上海国有资产的整合，随着虹桥机场利用率水平的提升，机场集团公司对资产注入的步伐也会有所加快。如果资产注入能够推进，我们预计每股收益增厚10%左右。

上海机场业绩体检表

2010E 2011E

飞机起降架次(千次) 333 362

(增长率%) 0.4 0.0

旅客吞吐量(千人次) 40061 43666

(增长率%) -3.5 -6.0

主营业务收入(百万元)4004 4425

(增长率%) -0.6 0.0

主营业务成本(百万元)2456 2606

(增长率%) 2.2 1.9

投资收益 (百万元) 461 487

(增长率%) 24.9 13.1

净利润 (百万元) 1290 1499

(增长率%) 2.5 1.2

每股收益 (元) 0.67 0.78



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