主题：海通证券：重防御，看利率，博地产

资金面趋近。上周银行间拆借和回购利率大幅飙升，我们的交流中，不只一名银行间交易员表示，现在市场资金非常紧张，许多机构拆借不到资金。这种情况不是1月20日上缴完存款准备金之后就可以缓解的，他们预测由于资金需求缺口大，到春节前银行间市场利率
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海通证券9.27+0.060.65%仍将维持高位，很难回归到2%－3%的常态水平（7天回购和7天shibor）。银行间利率飙升，对股市资金面有何影响？高利率催生银行大量发行理财产品，最近的产品预期年化收益率都在4%、5%、6%甚至以上，显著高于此前水平。这诱导资金从股市风险市场撤出，转投安全性高的银行理财产品。我们了解到这几天，散户、保险、基金都增加了资金拆出行为（对散户而言，就是卖出股票申购理财产品；对保险、基金而言，就是降低仓位，参与回购交易）。这些行为就是“流动性紧张的边际反应”：虽然我们一直强调存量流动性充裕，市场不会深跌，但短观时间窗口，流动性的边际冲击占主导地位。

　　

　　2、跌破半年线，短线资金减仓进行中。在交流中发现，“跌破半年线，市场转熊”的观点很有市场，对于追求短期收益、相对收益的资金而言，顺势而为减仓是理性反应。在与机构交流中，我们体会，大家的想法主要还是集中在：短期规避风险、中长期寻找确定性行业。对于何时迎来反弹契机，不敢轻言。海通金融工程小组测算，至1月20日，全市场股票型基金仓位89.34%，混合型基金仓位79.03%。资金减仓仍在途中。

　　3、政策利空来袭。这一点市场讨论的很多，我们认为比较实质的利空是：1）一月上中旬银行新增信贷超万亿，突破此前传言的一月份信贷目标（一月份占全年新增信贷的12%即8400亿），并传言部分银行接到“停贷”通知。2）管理层采用“社会融资总量”替代“信贷规模”指标，2010年的表外信贷在2011年逐季转入表内（2010年大约有2万亿银信合作信贷业务），引发今年实际新增信贷将进一步压缩的猜想。3）证监会一月中旬提到的“扩大直接融资”的工作部署，引发股市加大融资的猜想。

　　4、心理因素：市场悲观性解读，放大了下跌效应。自去年11月以来，但凡下跌，市场就拿“经济热－通胀压力大－加息预期”来说事。这固然没错，但我们认为，这个逻辑市场已经反应非常充分了。这几天的下跌继续拿这来说事，似乎有点牵强。就1月20日公布的数据而言，其实通胀形势并没有变得更恶劣（12月CPI数据符合预期）；经济也没有想象的那么“热”（4季度GDP在10、11月增长的前提下录的9.8%增长，但12月份诸多指标以显示疲态）；加息预期也谈不上更强烈（自去年12.26央行“出其不意”加息后，市场揣测加息的声音已经很少了，因为无法猜透）。在此数据背景下，仍拿“经济热－通胀压力大－加息预期强烈”逻辑来说事，其实只是市场的习惯性、选择性的悲观解读。而这种悲观情绪放大的市场下跌效应，忽视了基本面可能正在起的微妙变化。

　　5、基于上述短观原因，我们认为短期市场下跌的可能性较大。后市企稳的条件在于资金面改善，即市场利率的回落，但在节前的大部分时间里这种可能性不大，春节前、后1－2天有可能利率回落（过去数年的规律）。我们同时认为，由于低估值对绝对收益资金的吸引力，下跌途中或有反弹，市场可能呈现“下跌－反弹－下跌”的格局。建议总体降低仓位，品种上选择那些“估值低、基金仓位普遍偏低、市值规模合理、弹性大”的行业，既用低估值防御，又可能获取反弹的超额收益。典型代表如地产。（海通证券研究所）

　　
1、市场利率飙升，资金面趋近。上周银行间拆借和回购利率大幅飙升，我们的交流中，不只一名银行间交易员表示，现在市场资金非常紧张，许多机构拆借不到资金。这种情况不是1月20日上缴完存款准备金之后就可以缓解的，他们预测由于资金需求缺口大，到春节前银行间市场利率仍将维持高位，很难回归到2%－3%的常态水平（7天回购和7天shibor）。银行间利率飙升，对股市资金面有何影响？高利率催生银行大量发行理财产品，最近的产品预期年化收益率都在4%、5%、6%甚至以上，显著高于此前水平。这诱导资金从股市风险市场撤出，转投安全性高的银行理财产品。我们了解到这几天，散户、保险、基金都增加了资金拆出行为（对散户而言，就是卖出股票申购理财产品；对保险、基金而言，就是降低仓位，参与回购交易）。这些行为就是“流动性紧张的边际反应”：虽然我们一直强调存量流动性充裕，市场不会深跌，但短观时间窗口，流动性的边际冲击占主导地位。

　　

　　2、跌破半年线，短线资金减仓进行中。在交流中发现，“跌破半年线，市场转熊”的观点很有市场，对于追求短期收益、相对收益的资金而言，顺势而为减仓是理性反应。在与机构交流中，我们体会，大家的想法主要还是集中在：短期规避风险、中长期寻找确定性行业。对于何时迎来反弹契机，不敢轻言。海通金融工程小组测算，至1月20日，全市场股票型基金仓位89.34%，混合型基金仓位79.03%。资金减仓仍在途中。

　　3、政策利空来袭。这一点市场讨论的很多，我们认为比较实质的利空是：1）一月上中旬银行新增信贷超万亿，突破此前传言的一月份信贷目标（一月份占全年新增信贷的12%即8400亿），并传言部分银行接到“停贷”通知。2）管理层采用“社会融资总量”替代“信贷规模”指标，2010年的表外信贷在2011年逐季转入表内（2010年大约有2万亿银信合作信贷业务），引发今年实际新增信贷将进一步压缩的猜想。3）证监会一月中旬提到的“扩大直接融资”的工作部署，引发股市加大融资的猜想。

　　4、心理因素：市场悲观性解读，放大了下跌效应。自去年11月以来，但凡下跌，市场就拿“经济热－通胀压力大－加息预期”来说事。这固然没错，但我们认为，这个逻辑市场已经反应非常充分了。这几天的下跌继续拿这来说事，似乎有点牵强。就1月20日公布的数据而言，其实通胀形势并没有变得更恶劣（12月CPI数据符合预期）；经济也没有想象的那么“热”（4季度GDP在10、11月增长的前提下录的9.8%增长，但12月份诸多指标以显示疲态）；加息预期也谈不上更强烈（自去年12.26央行“出其不意”加息后，市场揣测加息的声音已经很少了，因为无法猜透）。在此数据背景下，仍拿“经济热－通胀压力大－加息预期强烈”逻辑来说事，其实只是市场的习惯性、选择性的悲观解读。而这种悲观情绪放大的市场下跌效应，忽视了基本面可能正在起的微妙变化。

　　5、基于上述短观原因，我们认为短期市场下跌的可能性较大。后市企稳的条件在于资金面改善，即市场利率的回落，但在节前的大部分时间里这种可能性不大，春节前、后1－2天有可能利率回落（过去数年的规律）。我们同时认为，由于低估值对绝对收益资金的吸引力，下跌途中或有反弹，市场可能呈现“下跌－反弹－下跌”的格局。建议总体降低仓位，品种上选择那些“估值低、基金仓位普遍偏低、市值规模合理、弹性大”的行业，既用低估值防御，又可能获取反弹的超额收益。典型代表如地产。（海通证券研究所）

　　
1、市场利率飙升，资金面趋近。上周银行间拆借和回购利率大幅飙升，我们的交流中，不只一名银行间交易员表示，现在市场资金非常紧张，许多机构拆借不到资金。这种情况不是1月20日上缴完存款准备金之后就可以缓解的，他们预测由于资金需求缺口大，到春节前银行间市场利率仍将维持高位，很难回归到2%－3%的常态水平（7天回购和7天shibor）。银行间利率飙升，对股市资金面有何影响？高利率催生银行大量发行理财产品，最近的产品预期年化收益率都在4%、5%、6%甚至以上，显著高于此前水平。这诱导资金从股市风险市场撤出，转投安全性高的银行理财产品。我们了解到这几天，散户、保险、基金都增加了资金拆出行为（对散户而言，就是卖出股票申购理财产品；对保险、基金而言，就是降低仓位，参与回购交易）。这些行为就是“流动性紧张的边际反应”：虽然我们一直强调存量流动性充裕，市场不会深跌，但短观时间窗口，流动性的边际冲击占主导地位。

　　

　　2、跌破半年线，短线资金减仓进行中。在交流中发现，“跌破半年线，市场转熊”的观点很有市场，对于追求短期收益、相对收益的资金而言，顺势而为减仓是理性反应。在与机构交流中，我们体会，大家的想法主要还是集中在：短期规避风险、中长期寻找确定性行业。对于何时迎来反弹契机，不敢轻言。海通金融工程小组测算，至1月20日，全市场股票型基金仓位89.34%，混合型基金仓位79.03%。资金减仓仍在途中。

　　3、政策利空来袭。这一点市场讨论的很多，我们认为比较实质的利空是：1）一月上中旬银行新增信贷超万亿，突破此前传言的一月份信贷目标（一月份占全年新增信贷的12%即8400亿），并传言部分银行接到“停贷”通知。2）管理层采用“社会融资总量”替代“信贷规模”指标，2010年的表外信贷在2011年逐季转入表内（2010年大约有2万亿银信合作信贷业务），引发今年实际新增信贷将进一步压缩的猜想。3）证监会一月中旬提到的“扩大直接融资”的工作部署，引发股市加大融资的猜想。

　　4、心理因素：市场悲观性解读，放大了下跌效应。自去年11月以来，但凡下跌，市场就拿“经济热－通胀压力大－加息预期”来说事。这固然没错，但我们认为，这个逻辑市场已经反应非常充分了。这几天的下跌继续拿这来说事，似乎有点牵强。就1月20日公布的数据而言，其实通胀形势并没有变得更恶劣（12月CPI数据符合预期）；经济也没有想象的那么“热”（4季度GDP在10、11月增长的前提下录的9.8%增长，但12月份诸多指标以显示疲态）；加息预期也谈不上更强烈（自去年12.26央行“出其不意”加息后，市场揣测加息的声音已经很少了，因为无法猜透）。在此数据背景下，仍拿“经济热－通胀压力大－加息预期强烈”逻辑来说事，其实只是市场的习惯性、选择性的悲观解读。而这种悲观情绪放大的市场下跌效应，忽视了基本面可能正在起的微妙变化。

　　5、基于上述短观原因，我们认为短期市场下跌的可能性较大。后市企稳的条件在于资金面改善，即市场利率的回落，但在节前的大部分时间里这种可能性不大，春节前、后1－2天有可能利率回落（过去数年的规律）。我们同时认为，由于低估值对绝对收益资金的吸引力，下跌途中或有反弹，市场可能呈现“下跌－反弹－下跌”的格局。建议总体降低仓位，品种上选择那些“估值低、基金仓位普遍偏低、市值规模合理、弹性大”的行业，既用低估值防御，又可能获取反弹的超额收益。典型代表如地产。（海通证券研究所）

　　
1、市场利率飙升，资金面趋近。上周银行间拆借和回购利率大幅飙升，我们的交流中，不只一名银行间交易员表示，现在市场资金非常紧张，许多机构拆借不到资金。这种情况不是1月20日上缴完存款准备金之后就可以缓解的，他们预测由于资金需求缺口大，到春节前银行间市场利率仍将维持高位，很难回归到2%－3%的常态水平（7天回购和7天shibor）。银行间利率飙升，对股市资金面有何影响？高利率催生银行大量发行理财产品，最近的产品预期年化收益率都在4%、5%、6%甚至以上，显著高于此前水平。这诱导资金从股市风险市场撤出，转投安全性高的银行理财产品。我们了解到这几天，散户、保险、基金都增加了资金拆出行为（对散户而言，就是卖出股票申购理财产品；对保险、基金而言，就是降低仓位，参与回购交易）。这些行为就是“流动性紧张的边际反应”：虽然我们一直强调存量流动性充裕，市场不会深跌，但短观时间窗口，流动性的边际冲击占主导地位。

　　

　　2、跌破半年线，短线资金减仓进行中。在交流中发现，“跌破半年线，市场转熊”的观点很有市场，对于追求短期收益、相对收益的资金而言，顺势而为减仓是理性反应。在与机构交流中，我们体会，大家的想法主要还是集中在：短期规避风险、中长期寻找确定性行业。对于何时迎来反弹契机，不敢轻言。海通金融工程小组测算，至1月20日，全市场股票型基金仓位89.34%，混合型基金仓位79.03%。资金减仓仍在途中。

　　3、政策利空来袭。这一点市场讨论的很多，我们认为比较实质的利空是：1）一月上中旬银行新增信贷超万亿，突破此前传言的一月份信贷目标（一月份占全年新增信贷的12%即8400亿），并传言部分银行接到“停贷”通知。2）管理层采用“社会融资总量”替代“信贷规模”指标，2010年的表外信贷在2011年逐季转入表内（2010年大约有2万亿银信合作信贷业务），引发今年实际新增信贷将进一步压缩的猜想。3）证监会一月中旬提到的“扩大直接融资”的工作部署，引发股市加大融资的猜想。

　　4、心理因素：市场悲观性解读，放大了下跌效应。自去年11月以来，但凡下跌，市场就拿“经济热－通胀压力大－加息预期”来说事。这固然没错，但我们认为，这个逻辑市场已经反应非常充分了。这几天的下跌继续拿这来说事，似乎有点牵强。就1月20日公布的数据而言，其实通胀形势并没有变得更恶劣（12月CPI数据符合预期）；经济也没有想象的那么“热”（4季度GDP在10、11月增长的前提下录的9.8%增长，但12月份诸多指标以显示疲态）；加息预期也谈不上更强烈（自去年12.26央行“出其不意”加息后，市场揣测加息的声音已经很少了，因为无法猜透）。在此数据背景下，仍拿“经济热－通胀压力大－加息预期强烈”逻辑来说事，其实只是市场的习惯性、选择性的悲观解读。而这种悲观情绪放大的市场下跌效应，忽视了基本面可能正在起的微妙变化。

　　5、基于上述短观原因，我们认为短期市场下跌的可能性较大。后市企稳的条件在于资金面改善，即市场利率的回落，但在节前的大部分时间里这种可能性不大，春节前、后1－2天有可能利率回落（过去数年的规律）。我们同时认为，由于低估值对绝对收益资金的吸引力，下跌途中或有反弹，市场可能呈现“下跌－反弹－下跌”的格局。建议总体降低仓位，品种上选择那些“估值低、基金仓位普遍偏低、市值规模合理、弹性大”的行业，既用低估值防御，又可能获取反弹的超额收益。典型代表如地产。（海通证券研究所）

　　
1、市场利率飙升，资金面趋近。上周银行间拆借和回购利率大幅飙升，我们的交流中，不只一名银行间交易员表示，现在市场资金非常紧张，许多机构拆借不到资金。这种情况不是1月20日上缴完存款准备金之后就可以缓解的，他们预测由于资金需求缺口大，到春节前银行间市场利率仍将维持高位，很难回归到2%－3%的常态水平（7天回购和7天shibor）。银行间利率飙升，对股市资金面有何影响？高利率催生银行大量发行理财产品，最近的产品预期年化收益率都在4%、5%、6%甚至以上，显著高于此前水平。这诱导资金从股市风险市场撤出，转投安全性高的银行理财产品。我们了解到这几天，散户、保险、基金都增加了资金拆出行为（对散户而言，就是卖出股票申购理财产品；对保险、基金而言，就是降低仓位，参与回购交易）。这些行为就是“流动性紧张的边际反应”：虽然我们一直强调存量流动性充裕，市场不会深跌，但短观时间窗口，流动性的边际冲击占主导地位。

　　

　　2、跌破半年线，短线资金减仓进行中。在交流中发现，“跌破半年线，市场转熊”的观点很有市场，对于追求短期收益、相对收益的资金而言，顺势而为减仓是理性反应。在与机构交流中，我们体会，大家的想法主要还是集中在：短期规避风险、中长期寻找确定性行业。对于何时迎来反弹契机，不敢轻言。海通金融工程小组测算，至1月20日，全市场股票型基金仓位89.34%，混合型基金仓位79.03%。资金减仓仍在途中。

　　3、政策利空来袭。这一点市场讨论的很多，我们认为比较实质的利空是：1）一月上中旬银行新增信贷超万亿，突破此前传言的一月份信贷目标（一月份占全年新增信贷的12%即8400亿），并传言部分银行接到“停贷”通知。2）管理层采用“社会融资总量”替代“信贷规模”指标，2010年的表外信贷在2011年逐季转入表内（2010年大约有2万亿银信合作信贷业务），引发今年实际新增信贷将进一步压缩的猜想。3）证监会一月中旬提到的“扩大直接融资”的工作部署，引发股市加大融资的猜想。

　　4、心理因素：市场悲观性解读，放大了下跌效应。自去年11月以来，但凡下跌，市场就拿“经济热－通胀压力大－加息预期”来说事。这固然没错，但我们认为，这个逻辑市场已经反应非常充分了。这几天的下跌继续拿这来说事，似乎有点牵强。就1月20日公布的数据而言，其实通胀形势并没有变得更恶劣（12月CPI数据符合预期）；经济也没有想象的那么“热”（4季度GDP在10、11月增长的前提下录的9.8%增长，但12月份诸多指标以显示疲态）；加息预期也谈不上更强烈（自去年12.26央行“出其不意”加息后，市场揣测加息的声音已经很少了，因为无法猜透）。在此数据背景下，仍拿“经济热－通胀压力大－加息预期强烈”逻辑来说事，其实只是市场的习惯性、选择性的悲观解读。而这种悲观情绪放大的市场下跌效应，忽视了基本面可能正在起的微妙变化。

　　5、基于上述短观原因，我们认为短期市场下跌的可能性较大。后市企稳的条件在于资金面改善，即市场利率的回落，但在节前的大部分时间里这种可能性不大，春节前、后1－2天有可能利率回落（过去数年的规律）。我们同时认为，由于低估值对绝对收益资金的吸引力，下跌途中或有反弹，市场可能呈现“下跌－反弹－下跌”的格局。建议总体降低仓位，品种上选择那些“估值低、基金仓位普遍偏低、市值规模合理、弹性大”的行业，既用低估值防御，又可能获取反弹的超额收益。典型代表如地产。（海通证券研究所）



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