主题：房价升降取决于真实利率水平


2011年02月14日 01:37 来源： 中国证券报


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　　□社科院金融研究所

　　中国经济评价中心主任 刘煜辉

　　关于中国房地产的讨论太多了。

　　流行说法是讲供给方的问题，地方政府对于土地一级市场垄断推高了地价，所以房价高，简单概括是地价推高了房价。

　　但是我们看到过政府强迫别人买地吗？看到的是开发商使劲地出价买地。那开发商为什么要高价拿地呢？很简单，是因为未来房价可以卖得更高。开发商是经济人，他是求利润的，谁会轻易买比面包还贵的面粉呢？那么市场只有一个推论，那就是预期到未来的面包一定会比面粉贵。

　　所以说到底，原因只可能在需求方，是未来对房子的需求高了，房价才可以升得更高；这个需求当然是有效需求，而需求实现的载体就是货币，未来一定是有足够量的货币购买力来形成需求。

　　过去30年，工业化和城市化一直是中国经济发展的两个主要引擎。现在工业化进入中后期，收入增加和方兴未艾的城市化引发大量的居住需求。这当然是中国经济增长的大背景，但不是全部。因为单从住宅的使用价值（居住功能）看，除了买房子，还可以租房子，可是我们看到的房子的租售比很高，而且越来越高。

　　在买和租之间选择，这是个经济中的资金回报率的问题（即真实利率）。经济中回报率高，更多人会选择租房子，拿钱来投资赚更高回报，这是合理的经济选择；反过来，更多的人会选择买房子，比租房子划算。所以在货币超量、通胀率高企、实际利率为负的背景下，房价高涨，租售比高就不奇怪了。因为房价是未来租金的贴现值，而贴现的因子取决于利率，利率低则房价高，租售比也就高了。

　中国房地产价格上涨当然有收入增长的因素，但迄今为止其升幅已经远远超出收入增长的讨论范畴，很大程度取决于经济中真实利率的水平。经济中真实利率长期偏低甚至为负数，才是其持续上涨的重要原因。按哈耶克的说法，负利率会改变人对于风险的态度，变得不理性和激进，致使资源错配和不当投资发生。

　　中国房价问题的经济逻辑很简单，没有什么复杂的，都是教科书经典的分析范式中的东西。我不知道为什么每年都吵得那么热闹，最后得出的还是“地价推高了房价”的结论。

　　不妨用一下反证法。倘若土地供给增加，地价会不会下降？恐怕还要看房价怎么变。是房价的变化引致地价的变化，而不是相反。倘若房价依然上涨，地价就没有道理会下降。

　　把中国房地产的问题推到供给方，老实讲，根本不合经济逻辑，但偏偏这不合逻辑的方向，似乎还成了调控的主要看点（地产商总是吵吵着要求政府放地）。

　　需求方除了限制购买外，经济中的真实利率基本上不敢碰。我直说吧，当下这个货币条件，建再多的房子也会被负利率催升的货币购买力所吃掉。中国现在的房子存量再装一倍的城市人口或许都没有问题，但开发商还在抓紧建，大家还是抢着买，为何？



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　经济中货币的整体水位不下降，限购只会令从楼市中挤出的资金推高物价通胀压力，整体负利率的加深反转过来又将导致资产价格的进一步上涨预期。道理很简单，因为市场会迫使我们改变我们长期以来所习惯的市盈率（租金回报率、内部隐含收益率等等），人们的风险忍受能力被负利率所催升。比方说，半年前你可能25倍PE才会考虑购买某公司的股票，今天即便是30倍的PE你也觉得这项投资是值得的。其实这个公司什么都没变。投资者愿意为此付出的无端上涨了20％。

　　资产价格的泡沫本质上是人的一种动物性的宣泄（人对于风险的态度陷入非理性）。这是金融经济学中资产定价的最基本的道理。房价会不会降，会降多少，最终还要取决于经济的真实利率水平。

　不少研究机构将物价上涨的因素归结为农产品（000061）价格上涨，并进一步将农产品价格上涨归结为恶劣的天气。要说2010年的气候不好是事实，而12年前的1998年中国出现全国范围的洪涝灾害，几乎所有的河流都出现超警戒水位，农产品也出现减产，但1998年农产品价格并没有出现上涨。从统计结果看，2010年自然灾害并没有导致粮食的减产，粮食产量创历史新高。因此，简单地将农产品价格的上涨归结的恶劣天气是不成立的。笔者认为，农产品价格上涨的深层次原因是房地产价格的上涨。

　　房价在统计上是不计入CPI的，那么，房价上涨如何影响到居民消费物价指数呢？

　　房价上涨首先传导到工资上。住房消费是当前劳动力成本的重要组成部分，房价上涨当然会导致工资上涨，这是最近几年工资价格不断上涨的重要原因之一。只是不同阶层、不同经济主体由于房价上涨而导致的涨工资方式有所不同。

　　在工资上涨的带动下，农产品涨价应该是水到渠成的，因为工人工资的增加就意味着务农的机会成本的增加。根据笔者的调查，城市的建筑工人人均工资2005年大约为30元/天，而2010年增加到100元/天，5年时间增加了两倍多。建筑工人与农民属于同一个社会群体，二者之间的身份转换基本上没有什么成本和障碍。换言之，农民的单位时间工资在过去的5年时间里增加了约两倍多。农业劳动力的成本增加会刺激农产品价格的上涨。极端天气只是促成这些农产品价格上涨的导火索，其根源在于住房价格的上涨。

　从2006年以来，国家每年都公布粮食的政府收购价格。2007年的政府收购价格与2006年没有变化，结果是市场交易的价格一直高于政府收储的价格，政府很难收到粮食储备。为什么2007年市场价格高于政府收购价？物价上涨是主要原因，而导致物价上涨的因素中，房价的大幅度飙升不可不提，2007年的房价涨幅及住房交易量是创历史新高的（2009年比2007年更火爆）。同样的情况又反映在2010年市场上，尽管2010年国家制定的粮食收购价格比2009年又涨了几分钱，但其涨幅显然小于2009年房价的上涨幅度，因此，政府收储必然面临难题。从非官方的统计资料看，2009年全国的房价涨幅大约为25％，而粮食收储价格上涨只有3％左右，与年初政府制定的全年通胀目标基本一致。农产品价格的上涨必将引起更广泛的工业产品价格上涨，导致CPI新一轮上涨。

　　需要注意的是，住房价格上涨与劳动力的“刘易斯拐点”正好叠加在一起，容易引起劳动力工资的快速上涨。

　　从房价与收入之比看，如果房价维持不降，未来一段时间工资上涨幅度将很惊人（至少超过1倍），即使在非中心城市也是如此。因此，笔者认为，政府应该像重视通胀一样重视房价问题，要采取坚决的措施遏制房价上涨，否则房价推动型通胀将持续很长时间。

　假如上述分析正确，则意味着房价上涨带来的各种好处与快感将很快结束，接下来的是高房价的各种副作用接踵而至，物价上涨只是诸多副作用的一种而已，出现滞胀的概率越来越高，对此需要高度警惕。

　　可见，当前的通胀属于成本推动型通胀，主要是由房地产价格上涨带动的。政府要控制通胀必须首先控制房价。政府从2010年初开始出台一系列政策打压房地产，不惜动用限售等手段，其意不仅是为了控制房价，决策层应该看到了房价与物价之间的联动逻辑。因此，当房价开始推动物价出现螺旋式上升时，政府对房价的容忍度就会下降，紧缩的力度将随物价上升而增加。在2011年农历新年股市开始的第一天人民银行开始加息，其意义深远。

　　这里涉及一个重要的理论问题，经济学界对通胀的研究汗牛充栋，并早已将物价纳入了宏观经济研究的框架，但对房地产价格的研究却要逊色得多。不仅宏观经济学研究框架里没有涉及房地产，即使是价格研究领域也很少涉及房地产价格。事实情况却是另外一番情景：几乎所有的经济繁荣与衰退都与房地产价格的波动有密切关系，上个世纪90年代的亚洲金融危机因房地产而生，2007年以来的全球金融危机的直接导火索就是美国的房地产泡沫的破灭。这些生动的事实表明，房地产价格对宏观经济影响值得深入研究。 　□社科院金融所金融市场室副主任

　决策层本轮调控，反向操作，首先以6成首付提高购房门槛，遏制楼市投机行为蔓延，实际上是阻止需求，然后再来加息，以温水煮青蛙的方式，截留炒房客，不让炒房客集中抛盘，避免房价突然大落。

　　2月9日的加息，很多投资人应该醒悟了。

　　现在房子要卖出手，已经很艰难。春节期间，深圳一天才买房4套、6套；上海、北京成交大幅下滑；广州房价春节期间下跌10％。房价是肯定撑不住了，泡沫有可能得到化解，比崩盘的结局要好一些。

　　这两年买房人将会经受漫长的钝刀子割肉，月供的白领每月的支出将会逐步上涨，到利率转正时，将会提高60％的利息负担，而且是在不知不觉中慢慢增加的。美国次贷危机、日本的泡沫破灭导致购买人断供现象，将会在半年以后发生。

　　房地产就是这样，房价也一定会理性回归。中国买房人一直把官商勾结当作房价上涨的动力，是错误的。官商勾结只能支撑房价于一时，绝对不可能长久。

　　希望本轮调控能够坚持下去，中华民族还有希望。