主题：振荡市中布局下半年

五月策略回顾，突发震灾加速衰减市场信心，5月20日中午短信紧急提示控制风险，当天下午跌幅扩大，最终暴跌161.6点，市场亦由此在5月份告别了3600点，进入弱势盘跌格局。在众多机构和投资者期待的红五月终成泡影之时，我们的“振荡市策略”战胜了5月“信心衰减市”。

　　从近期管理层反复表态要求要求基金公司应该树立大局意识，维护市场稳定以及针对限售股解禁减持采取的一系列措施看，管理层希望市场稳定的意图非常明显。所以回补或是不回补“4.24缺口”都已经不再重要了，关键是没有必要再度杀跌了，而是应该考虑在随后的反弹中参与什么板块或股票的问题。

　　但是，我们也并不认为6月份的这波反弹高度能有多高，在基金等机构对上市公司业绩增速继续下降的预期之下，在大小非减持的动力依然很强的背景之下，在没有重大政策因素大幅度改善市场流动性的情况之下，和5月份的观点一样，我们依然认为，3800－4000是反弹的目标上限区，所谓“6月红”又将是一个振荡市。

　　我们从年初以来一直坚持的“淡化指数、主题投资”策略屡获成功，近期已经得到市场的普遍认同，但是由于一些题材的概念成分太重或是不确定性太大，一些投资者难以参与，我们从相对确定性及布局下半年的角度推出“大能源板块”。

　　“宏源6月主题投资股票池”：



一、五月策略回顾：

　　1.1、震灾加速衰减市场信心，5.20中午短信紧急提示控制风险为上

下跌260点，跌幅7％，一根中阴线为众多机构和投资者预期的“红五月行情”画上了句号。

　　为什么“4.24”政策救市行情刚刚过去了两周便显出疲态？为什么成交金额从五月上旬的日均千亿元以上迅速衰减到中下旬的日均600亿元左右（沪市）？为什么上千只股票月K线收阴，“红五月”终成泡影？一件突然发生的重大自然灾害——四川汶川8.0级地震改变了很多投资者的预期，谨慎者转而看空，犹豫者转而观望，激进者转而保守，本来开始回归充裕的流动性一夜之间又转向紧缩，市场热点开始匮乏，板块轮动节奏越来越快，成交金额迅速减少，大盘从5月中旬开始步入下降通道，“4.24缺口”成为牵制大盘走向的强大地心引力。

　　对于这次特大地震灾害对于我国宏观经济以及资本市场的影响，几乎所有投资者都认为是负面的，但是在影响程度上，基本分成了两部分：

　　一部分投资者认为影响是有限的，从对GDP的影响看，由于此次地震主要是川北地区受灾，虽然也会对整个四川构成相当的影响，但四川在全国ＧＤＰ总量中所占的比重大概是４％左右，重灾区所占比重大概只占千分之几，所以这次灾害会对全国ＧＤＰ造成一些影响，但是影响有限。

　　从对CPI的影响看，震灾可能影响局部物价，但对全国整体物价水平影响有限。四川虽然是产粮大省，粮食产量占全国的比重是5.8%，但灾区合计只占全国的1.6%，今年的夏粮生长情况不错，地震发生时四川９２％的小麦已经收割完毕，影响有限。四川占全国的猪肉比重是10.4%，灾区占4.3%，影响亦有限。

　　但是，另一部分投资者则认为这次8级地震是影响巨大且深远的，数万人死亡，数百万人需要迁移，上千万人受灾，这种相当于其他中小国家全国面积或人口的受灾区域正在促使我国举全国之力进行抗震救灾，必然会对农副产品、建材价格形成冲击；加重交通运输压力；加大能源紧张程度。另一方面，中央财政今年一下子拿出700个亿用于灾后重建，今后几年还要继续投入相等资金，经济发达地区通过对口支援的方式支持灾区重建等等，必然要对其他产业、地区的发展产生一定影响。

　　这里，我们无意去讨论这两种观点到底那个更为有道理，正如同美国次级债对全球经济及我国资本市场的影响一样，我们的观点一直是，如果任其发展下去，当然会产生灾难性甚至崩溃性的结果，但是问题在于，在事件发展过程之中，各种力量相互较量，既然已经预见到了最坏的情况，那就要中途采取措施防止最坏结果的发生，那么事件演变的最后情景一定不是现在预测的情况。我们更为关注到底是哪种资金或机构持有上述的两种观点，谁对市场的影响力更大，那么谁持有的观点就将决定市场的阶段性方向。

　　持有第一种观点即影响有限观点的机构或资金主要是国家发改委、海外投行等，国家相关部门的表态不排除是为了稳定的需要，对海外投行则不仅要察其言，更要观其行，从5月份的统计数据看，QFII的两家代表性营业部的总买入量要大于总卖出量，基本上言行一致。另外一部分资金主要是散户自发发起的“锁仓联盟”，这种“爱国市”的义举令人钦佩，但是锁仓并不等于增仓，如果没有足够的接盘，那么减仓盘依然可以将股价打下去。

　　持有第二种观点即影响巨大且深远的机构或资金为部分基金公司，这一点可以从后来管理层点名批评两家基金管理公司减仓行为，以及管理层明确表态要求基金公司应该树立大局意识维护市场稳定得到明证。由于基金公司的绝对力量在目前较为清淡的市场中没有其他力量能够抗衡，因此基金公司的行为最终决定了市场的逐级下行。

　　分析5月份的板块指数涨跌幅可以更清楚的看到这一点，跌幅排在前两位的板块分别是银行股板块和房地产板块，跌幅分别为－15.4％和－13.8％，是大盘跌幅的两倍，这两大板块是基金的传统重仓股，也是今年以来持续受到基金减仓的板块，说明基金对后市的整体趋势看法依然悲观。

　　从风格指数看，跌幅最大的依然是高价股和大盘股，分别下跌－9％和－10.7％，而中小盘股和中低价股跌幅都小于大盘指数，小盘股指数还出现了近2％的上涨，也进一步说明了市场的做空力量来自哪里。

好在我们早就认识到了这种多空力量的对比以及对震灾后期影响观点的差异，并且认识到资本逐利避险的本能，即便是在“全国哀悼日”那三天，虽然成交锐减，但市场趋弱苗头已经显现，因此我们紧急在5月20日中午发出短信提示：“控制风险为上，切忌追涨”。当天上午，沪市下跌40点，下午跌幅扩大，最终暴跌161.6点，跌幅－4.5％。市场亦由此在5月份告别了3600点，进入弱势盘跌格局。5.20短信帮助客户避开了大幅的下跌。

　　1.2、“振荡市策略”战胜“信心衰减市”，5.30晨短信提示继续杀跌不可取

在对五月行情的展望中，我们的观点与众不同，在众多机构期盼“红五月”行情的时候，我们明确提出：“由于制度因素及政策因素的影响，08年的“红五月”行情注定与往年不同，注定是一个反复振荡的红五月。在其中，还会有单日较大幅度的下跌。所以，投资者必须把握这种振荡市的特点，持续上涨后大涨不追高，不要盲目乐观，相反应采取减仓策略，反过来，在持续回调甚至是单日大幅下跌后，不恐惧不继续杀跌，相反应采取加仓策略。只有这样的操作策略才可能在振荡的红五月中获取较高的收益。”从5月行情实际表现来看，我们的“振荡市策略”显然取得了成功，战胜了“信心衰减市”，5月份共出现了三次跌幅超过3％的单日大跌，但随后次日都出现了一定力度的反弹，反弹之后便又再告下跌。在这样的振荡市中，贯彻以上策略是规避风险、获取收益的必然之选。
　　在5月29日市场再度开始下跌，形成将要回补缺口的趋势之时，我们注意到当天夜里一些财经网站挂出了证监会要求基金公司树立大局意识维护市场稳定的文章，于是在5.30清晨发出短信提示客户：“政策稳定信号再现，继续杀跌已经不可取，建议关注大能源板块。”08年的5.30最终收红，上涨0.94％。

二、六月流动性增量有所改观

由于天灾影响，在政策救市感召下开始回归充裕的市场流动性在5月中旬后迅速衰减，成交金额从五月上旬的日均千亿元以上迅速衰减到中下旬的日均600亿元左右（沪市），投资者预期再度改变，大小非减持意愿随着市场反弹有所增强，分散减持、过桥减持、违规减持等案例都一再出现。进入6月份，我们认为这种格局还难以马上改变，特别是还没有什么重大因素能够减缓大小非减持的动力，但是，从增量上看，由于解禁市值的环比大幅减少、新基金密集发行成立后的累积效应，6月份市场流动性的增量将有所改观。

　　2.1、6月解禁股市值环比减少超五成

按照5月30日的收盘价测算，6月份股改限售股的解冻额度为584.33亿元，比5月份的646.70亿元减少了62.37亿元，减少幅度为9.6％。首发机构配售、首发原股东限售、增发配售等部分的解冻额度为354.69亿元，大幅度低于5月份的1505.31亿元，环比减少76.3％。6月份合计限售股解冻额度939.02亿元比5月份的2152亿元减少1213亿元，减少幅度为56.4％。

　　其中需要引起关注的公司主要是三一重工、华夏银行、民生银行、深发展、中国远洋、中国铁建等几只大盘股。

　　05年第一批股改股三一重工于6月17日最后一批限售股5.18亿股解冻，三一重工成为无限售全流通公司，标志着股改已经进入了第三阶段，该股这次解冻额度高达197亿元，解禁盘是现有流通盘数量的117％。但是由于涉及限售股解冻的股东只有1家，即第一大股东三一集团有限公司，目前持股占总股本比例为61.29％，从其维持控股权的角度考虑，实际减持压力并不大。

　　继5月份银行股解禁高峰之后，银行股依然是6月份解禁市值的主要构成部分，华夏银行解禁市值64亿元，深发展解禁市值87亿元，民生银行解禁153亿元，合计304亿元，占到6月份解禁总市值的31.3％。华夏银行涉及股改限售股解冻的股东有25家，数量最多，于6月6日限售股解冻，由于大多属于“小非”，参考5月份交通银行小非解禁后的股价表现看（厦门国贸当日悉数出售所持交行股份，九芝堂当天也抛售所持交行股份的65.6%，交行限售股解禁来股价已经下跌近10％。），该股套现压力较大。

　　6月23日，位居解禁市值第二名的民生银行去年向5家机构定向增发的21.19亿股将上市，解禁市值153亿元，由于除权因素，这些机构的持股成本在5.87元，面对现在7.2元的股价依然有20％以上的浮动盈利，因此减持压力也不小。

　　6月26日，中国远洋去年首发时向19家战略投资者配售5.35亿股将解禁，其解禁股份占目前已流通A股的42.84%，而当前股价26.24元远高于当初发行价8.48元，抛售压力应不小。



2.2、新基金密集发行成立的累积效应值得关注

今年的基金发行有个显著的特点，股票型和混合型基金的发行数量逐月增加，但是基金募集份额却逐月减少。3月、4月、5月新成立的股票型和混合型基金分别有3只、5只、10只，目前仍在发行期将在6月份成立的基金还有12只，但是3－5月新基金募集的份额却从155亿元迅速下降到70亿元、57亿元。这反映出投资者对于目前市场弱势的持续担忧以及对于基金理财能力的怀疑。但是，每一次基金的发行都是这样，发行数据不过是投资者的情绪指标，理性分析的权重并不大。我们更为关注新基金密集发行成立后的累积效应，新基金的建仓方向将对一些板块构成阶段性机会，这也是我们后面将要探讨的。


三、维持振荡市，布局下半年

3.1、政策稳定信号再现，振荡市格局将维持

当大盘在成交量的萎缩下逐级下行跌破一系列投资者预期的支撑位，当中短期均线逐步形成空头排列，当“4.24”缺口已经近在咫尺，投资者的悲观情绪再度弥漫市场，回补缺口似乎成为必然的预期。然而，有一个更为现实的问题其实已经摆在投资者面前：回补缺口之后呢？继续下跌创新低？还是再度反弹向上？

　　弱势之中，投资者往往会忽略一些积极的因素，正如同强势市场中投资者对利空变的麻木一样。5.20大跌后，证监会立即点名批评了两家基金管理公司的减仓行为，5月30日，证监会再次表态要求基金公司在维护资本市场稳定方面要有大局意识，要坚持价值投资、长期投资和规范投资理念，强调在思想认识方面，“发展是第一要务，稳定是第一责任”，公司管理层和员工要充分重视，要认识到维护稳定的重要性，要有大局意识和政治意识。基金作为市场利益参与方，“讲政治”和“讲市场”本来并不经常保持一致，但是作为政策市色彩浓厚的A股市场，这样的政府指导就是要引导基金这个强大资金群体的操作策略。4月21日发布限售股指导意见，4月23日降低印花税，一个月后当市场再度逼近反弹起点之时，又发布维护市场稳定的言论，管理层希望市场近期保持稳定的心态非常明显，尽管说市场有市场自身的运作规律，市场底一般都低于政策底，但是另一个规律是，市场底一般都离政策底不远。

　　再从限售股的解禁减持来看，《指导意见》发布后，各种我们担心的分散减持、过桥减持、违规减持接二连三，但是无论是从交易所层面还是证监会层面都不断加强处罚措施，上海证券交易所还发布了《证券异常交易实时监控指引》、《大宗交易系统专场业务办理指南》，同时严令券商监控大小非减持。虽然措施力度还有待讨论，但所有这些举措目的也只有一个，减轻解禁减持对市场的冲击压力，稳定投资者对限售股减持的预期。

　　所以回到前面那个问题，如果回补缺口之后市场怎么走？我们的答案只有一个，再次反弹向上。如果这个判断成立，那么现在回补或是不回补缺口都已经不再重要了，关键是没有必要再度杀跌了，而是应该考虑在随后的反弹中参与什么板块或股票的问题。所以我们在5.30清晨的短信中明确提示客户：政策稳定信号再现，继续杀跌已经不可取，建议关注大能源板块。

　　但是，我们也并不认为6月份的这波反弹高度能有多高，在基金等机构对上市公司业绩增速继续下降的预期之下，在大小非减持的动力依然很强的背景之下，在没有重大政策因素大幅度改善市场流动性的情况之下，和5月份的观点一样，我们依然认为，3800－4000是反弹的目标上限区，所谓“6月红”又将是一个振荡市。

　　3.2、高油价背景下布局大能源板块

那么接下来的一个问题就是，在随后的反弹中参与什么板块或股票呢？近期市场热点凌乱、板块轮动节奏特别快，从灾后重建到通信、3G，再到股指期货概念、融资融券概念，似乎热点纷呈，但对大部分投资者而言，实际参与意义并不大，主要原因在于一是概念成分太重，上市公司实际受益力度有限，二是有些题材不确定性太大，也许今年年内也未必能够真正推出。

　　但是，有一个事件是确定的，那就是高涨的油价，目前国际市场原油价格已经上涨到130美元以上，近期虽有反复，但是上升趋势不变，众多国内外投行都预期下半年油价可能将彪升到150美元左右，甚至在明年到达200美元/桶。如此之高的油价对于所有原油进口国都是一个严重的考验，大部分国家采取的能源补贴措施还能不能持续？我国为控制CPI，长期采取的成品油、电力等价格管制政策是否会有松动？资本市场正在反映这种预期，近期中石化、中石油的反复放量走强，电力板块的异动，都表明一个新的市场热点正在诞生，这就是大能源板块。

　　上半年在持续上涨的原油背景之下，我们一直重点关注新能源板块，特别是价格也持续上涨的多晶硅太阳能板块，下半年，我们认为随着油价的再度彪升，应该将关注重点扩展到大能源板块，包括石油石化、煤炭、煤化工、电力、新能源（太阳能、风电、生物质能等）。具体理由我们将在6月中下旬推出的2008年下半年投资策略报告中给予详细剖析，同时推出下半年我们重点关注的投资品种。


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