主题：同仁堂继续夯实业绩与推动营销改革


　　 08年继续夯实业绩二线产品拉动销售增长

　　 公司目前的发展仍然延续07年的方针，以时间为代价提高经营质量。通过07年的调整，公司对经销商的控制能力有了一定的提高，渠道中价格稳定，部分产品价格甚至有了提升。在能源价格上涨和自然灾害的影响下，公司1季度的原材料价格提升了10%左右，但公司通过技术攻关和渠道管理，使产品的出厂价稳中有升，化解了部分成本上涨的压力，稳定了毛利率。1季度毛利率同比仅下降0.13个百分点，其中母公司的还上升了0.9个百分点，这正是公司对渠道管理初见成效之处。二线产品成为1季度拉动销售增长的动力，1季度的销售增长在20-30%之间。

　　 营销改革逐步推进公司现有销售人员200多人，其中约有20人为市场化招聘，07年3季度开始，这20多人组成了新的营销分公司。新的营销公司从经营到考核机制都与原销售队伍不同，可以看作公司营销改革的试点。除了作为试点的营销公司，公司现有的经销商结构也发生着变化，原来主要是一级经销商，而现在渠道逐渐向底层渗透，大力发展有连锁药店资源的经销商或者力争有自己的连锁药店。07年公司更换了约10%的经销商，渠道更为顺畅。从公司销售队伍和经销商的变化我们可以看到公司营销改革已经启动，并且取得了一定成效，但是，从营销分公司的人员数目和所掌握的品种也能感觉到改革的力度低于市场的预期。由于营销分公司的运作还不满1年，公司尚需观察改革试点的成果，投资者对公司营销改革的预期还需要付出时间成本。

　　 盈利预测和投资评级我们预计公司08年营收能达到30亿，在税率为15%的情况下，净利润增长6%，实现EPS 0.57元，对应08年的动态PE为40倍，股价已基本合理。但考虑到北京市国资委已经下发了关于公司股权激励的文件，即将出台的股权激励方案将成为股价上涨的催化因素，因此我们给予公司一定的估值溢价，目标价24元。


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